证券时报多媒体数字报

　　在国内的市场中，基金投资者普遍关注基金的短期业绩，并且众多的投资者会根据基金的短期业绩进行投资决策，但是结果往往不尽如人意。某一时段内排名靠前的基金，经常在投资者购入后就辉煌不再。在海外成熟市场，学术研究和投资实践都表明，优秀基金的业绩很难持续。作为新兴的市场，国内基金的业绩更是频频变脸。对国内基金业绩持续性的考察表明，整体上，国内基金业绩也不具有持续性。依据基金短期业绩投资的策略效果不佳，依据长期表现一致性强或综合能力评级高的策略进行投资，短期内（一年）的业绩也不显著，但在中期内（3年）业绩比较显著。

　　基金业绩持续性考察

　　国外的多项研究表明，在某些阶段，基金投资中存在一种“热手”(hot hand)现象，即某一时段业绩好的基金会连续取得良好的业绩。国外研究通过生存者偏差来解释这一现象，费率也是一个重要的因素，低费率的基金比高费率的基金业绩持续性更好。分析国内混合基金2003年至2010年的数据表明，国内基金的业绩持续性不显著。

　　如果投资者根据当年的业绩来选择基金，在下一年同样能取得超过平均业绩的可能性不大。遵循Goetzmann 和Ibbotson(1994)、Malkiel(1995)的方法，构建双向表来评估基金业绩的预测能力。在表中，定义成功者（失败者）为在过去的一年中业绩超过（落后）平均值的基金。数据表明，在2003年至2010年，国内基金业绩不具有持续性，当年业绩好并且在下一年继续表现好的基金所占比例不均衡，在有的年份超过50%，如2003年和2006年的赢家，在下一年度能够继续成为赢家的可能性较大，比例分别达到57.1%和60%，在其他的年份，这一比例较小。说明如果投资者根据当年的业绩来选择基金，在下一年同样能取得超过平均业绩的可能性不大，这一“热手”投资策略在国内效果不显著。相反，那些在当年表现较差，业绩落后于平均回报的基金，在下一年度能够翻身，成为业绩超越平均回报的赢家的可能性也不显著，除了2007年和2008年这一比例超过60%外，其他的年份，输家在下一年能翻身的可能性都较低。对投资者来说，不能只根据基金一年业绩的好坏来选择基金进行投资，那些业绩较好的基金下一年不能保证有同样的好业绩，同样的，那些业绩落后的基金，在下一年也未必能翻身。投资者不宜以基金的短期业绩（一年）作为投资决策的重点，基金的管理能力、投资风格、费率等因素更为重要。

　　总体而言，基金的业绩是不具有持续性的。我们下面针对投资者采取的具体的投资策略，模拟在不同策略下基金的业绩，检验这些投资策略的有效性。

　　策略一：投资顶级基金

　　我们首先模拟投资前一年热门基金的策略，统计这些组合在下一年的总体回报，检验这一策略的有效性。这种策略是指投资者在每年初，从前一年基金的排名中挑选热门的基金，分别投资排名前10、前20和前30的热门基金。例如，在2011年初，投资者购买在2010年排名前10、前20和前30的基金，各年份采取同样的办法。

　　结果表明，购买上一年绩优的基金在下一年是熊市和震荡市的年份表现较好，而在牛市中表现不好。在2004年、2005年、2008年和2010年的熊市和震荡市场中，投资前一年领先基金的策略是有效的。在这些年份，前一年领先的基金收益都好于沪深300指数的回报，超越幅度都在10至20个百分点。但是这一策略在牛市时就无效了，在2006年、2007和2009年，前一年领先的基金回报落后于沪深300指数的回报，落后的幅度较大，达到了20至40个百分点左右。国内基金的业绩虽然部分反映了基金的管理能力，但很大部分是由基金的风格与市场决定的。在不同的市场条件下，基金的仓位、行业配置和股票配置等因素决定了基金的不同表现。对于未来的市场走向，投资者很难作出判断，因此，购买上年绩效基金的策略无效。

　　策略二：投资一致性强的基金

　　第二种策略是投资者既考虑基金相对长期的绩效，同样也考虑在不同市场状态下表现的持续性，用夏普比率（风险调整后收益）作为筛选的指标，夏普比率同时考虑了基金的超额回报及回报的波动性。考察在一个三年期中夏普比率为正值的基金，在短期（一年）和中期（三年）的表现，检验投资者购买这些“表现一致”的基金是否能取得良好的回报。

　　结果表明，那些历史上“表现一致”的基金，虽然短期内的表现受市场的影响较大，但在中长期业绩好于市场，甚至不受市场走势的影响。在短期（一年）内，这些“表现一致”的基金在熊市和震荡市的表现好于市场，而在牛市中落后于市场，而在中长期（三年），这些基金表现远远好于市场，无论市场是怎样的走势。这说明，投资者采用这种策略，短期内的有效性不确定，而在中长期内是有效的。

　　策略三：投资评级高的基金

　　第三种策略考虑那些综合能力评级高的基金，在短期和长期内的表现。上海证券基金评价体系对基金进行综合评级，考虑基金过去三年的选股能力、择时能力和风险控制能力。我们认为基金在投资决策过程中的这三种能力，具有一定的预测性。以各年三年期综合评级为五星的混合基金构建一个组合，权重相同，考察这一五星组合在短期或中期内能否超越市场。

　　结果表明，三年综合评级为五星的基金在短期（一年）内的业绩优势并不显著，但是在中长期（三年）内的业绩优势较为显著。在短期（一年），与市场相比，五星基金业绩并不显著，在5个年份中，只是在2008年的熊市和2010年的震荡市中超越了市场，但是在中期（3年），五星组合的业绩在未来的三年都超过了市场，并且不需要考虑市场的状态。

　　结论

　　在业绩的可持续性方面，国内基金表现出了与海外成熟市场相似的特征，即基金的业绩不具有可持续性。依据基金短期业绩投资的策略效果不佳，依据长期表现一致性强或综合能力评级高的策略进行投资，短期内（一年）的业绩也不显著，但在中期内（3年）业绩比较显著。投资者应该放弃根据短期业绩进行投资决策的做法，考察那些在长期内表现出了较好选证、风险控制等能力的基金，并且忽略组合短期的业绩波动，进行长期的投资，同时，要关注基金总体的管理能力、投资风格、费率等因素。

　　（作者单位：上海证券基金评价研究中心）