证券时报多媒体数字报

　　当前的经济政策牵涉到各方利益的博弈，利益的纠结又会增大公共风险的不确定性。在我们看来，公共风险主要来源于政策实施不当。短期来看，这种不确定性主要有两类：一是通胀居高不下，二是货币政策超调的风险在加大。

　　通胀预期居高不下

　　通货膨胀已经成为慢性病了，这是我们长期坚持的观点。目前中国的通胀压力可用“屋漏偏逢连夜雨”来形容：

　　输入型的通胀因素还未消除，大宗商品价格等的上涨随着世界经济的再次低迷又一次推高中国的成本，此为其一。其二，国内气候异常带来的长江中下游地区的旱涝灾害，使得本已平缓的通胀忧虑再次被快速提起。其三，加上制度性的涨价因素，如资源税改革、最低工资标准提升、市场化改革中的价格放松、以及粮食最低收购价格的提高等等，都使得通胀压力成为侵蚀国民存量财富、扰乱资源优化配置的罪魁祸首。第四，政府在权贵集团的胁迫下，要素价格，比如电力、成品油在不恰当的时节提价，直接将通胀推向一个新的台阶。

　　我们预计6月份接近6%已经没有悬疑。这不仅对央行、发改委等职能部门是巨大的挑战，也直接使得决策层在调控时左右为难。

　　政策超调的风险

　　宏观风险不仅表现为通胀的长期居高不下，更表现为一种因为超调而造成的增长下行的担心。

　　我们曾提到：在经济增长略有下滑、通胀预期居高不下背景下，我们不难想象决策者们仍将维持从紧的调控政策。这不仅仅是对过去政策一个纠偏，也是对传统经济增长方式的一个宣判，当然也有中国式激励约束机制下部分政策执行者意欲撇清责任、置身事外的因素。

　　从金融统计数据来看，央行对于流动性的控制已经达到其效果，但通胀还是没有预期下行。在这个背景下，市场还是强烈预期央行还会加息，这分明是将政府当成了执着的政策执行者。我们认为，央行的这一行为可能会对增长产生难以估量的后果，增长因过度紧缩而受损。

　　因此，上半年之前我们将很难看到紧缩政策放松的迹象，这预示着中国经济仍将在紧资金供给和高资金成本的现实下运行，压力可想而知。

　　以创新克服经济难点

　　在接下来的数月里，宏观经济总体不会太好、也不太差——既不会像被动型的库存减少阶段一般激情四溢，也不会像被动型的库存增加阶段一般愁云惨淡。

　　对于接下来的实体经济运行，可以想象的是，当转折逐渐被证实，无论是企业还是政府，都需要在这个季节做出艰难的、但也是至关重要的决断。无疑，对于企业而言，需要解决新需求、成本和资金的问题；对于政府而言，需要解决宏观超调、保障房、节能减排等问题。这些决断，都将对下一步的库存周期演进，构成别样的变数，因此值得我们给予特别的关注。

　　在高成本压力的背景下，企业终究要解决这问题。随着劳动力、资本、原材料等成本的不断上升，企业若不能积极创新，必将被逐步淘汰出局。因此从中长期来看，能够化解成本压力在市场竞争中脱颖而出的企业才是投资人的首选：1)通过技术创新，提高效率，消化成本；2)通过组织创新，打通产业链，降低交易成本，从而固化成本；3)通过商业模式创新，开发出更合适的盈利模式，从而转嫁成本。

　　我们特别强调制度红利对资本市场的重要作用，主要原因是在变革的中国，政策的任一变化都会对市场产生至关重要的影响。我们前期提到的政府创新已经开始逐步被证实。预料中的制度创新主要有地方资源整合和央企组织整合。

　　地方资源整合。目前政府的主要热情，却是倾注在地方如火如荼的换届选举中。随着新政治周期的来临，一切筹措都在按部就班地进行。我们不难看到，作为中国经济增长的主要力量，地方政府目前的首要任务是“维稳定、促和谐、保上位”。因此在这个切换的当口，我们将很难预期到超预期增长出现，而与此同时，基于换届选举而溢出的制度红利如“地方资源整合”等，也就此埋下伏笔。

　　地方资源整合已经在很多地区实现了，比如内蒙古将35家稀土公司整合为一家，广西将煤炭整合，南方的稀土整合等欠发达地区的资源整合。再比如发达地区，如北京的国有产权整合。再比如，地方政府与大型企业联合搞垄断而进行的组织模式的更新。

　　央企组织整合开始。政府的创新不仅包括地方政府的资源整合，央企也已开始新一轮的调整。从近期中石油、中移、中钢集团、中信银行等央企一系列的人事调整来看，中央对央企战略的调整已经开始。我们预计，这一进程将会如下进行：第一步，央企高层人事调整。第二步，组织结构调整，包括对中层人员的调整，对内部部门的调整，对内部激励与约束机制的调整。第三步，市场结构调整。

　　我们估计，中央政府会在保证对央企重要控制力的前提下，重新梳理央企的产业链，以提高央企的效率基本宗旨。一些与主业相对无关，组织成本远远大于市场成本的资产将会被出售给民间资本，政府已经很清楚中周期的复苏加快是非进行利益调整不可。基于2000年前国有资产因处理中因拖延而损失重大的教训，不要等到冰棍化了就开始叫卖或许是最理性的选择。如果上述判断成立，那么中国未来几年最大的制度红利已经开始出现。(作者单位：中信建投证券)