证券时报多媒体数字报

　　日信证券研究所宏观策略部

　　又到券商中期策略会的时节，而市场预期也总是在年度策略会、中期策略会时惊人一致。曾记否，去年12月份时大家一致预期今年会先抑后扬，一季度释放风险，二季度探底回升。而市场走势却恰恰相反。目前，市场预期又高度一致，即大家都认为目前是底部或距底部仅一步之遥。中期策略大家都在研究如何抄底的问题。

　　我们一贯以来的策略观点是7月份可能会迎来政策面局部放松的拐点，进而引发市场的反转，6月份是寻底阶段。而我们与大众不同的认识在于，需对筑底过程的复杂性有所准备，在看到政策调整的信号后再提高仓位。

　　5月份信贷数据预示经济减速幅度可能超预期。5月份新增信贷仅5500亿元，低于市场普遍预期的6000亿—6500亿元。信贷余额同比增幅回落至17.1%。我们认为，5月份信贷投放量萎缩的主要原因是连续上调存款准备金率后，银行的信贷投放能力受到了较大的约束。信贷投放作为固定资产投资的先行指标，新增信贷投放量的超预期萎缩预示着未来经济减速的幅度可能会超出预期。

　　事实上，由于中国目前的直接融资工具仅能惠及较少的企业，绝大多数企业仍依赖银行贷款。信贷紧缩导致民营、中小企业被迫向担保公司、典当行、小额贷款公司等民间金融中介寻求高成本融资。在浙江民营中小企业开始由于连环担保出现倒闭潮的苗头时，信贷紧缩对经济增长动力的损害只是刚刚浮出水面。我们的观点是，如果三季度政策继续紧缩，则应该对经济减速幅度的超预期有所准备。

　　管理层的两难选择和现实选择。目前处于经济已经减速而通胀仍处于高位的阶段，管理层面临着两难选择。如果继续紧缩，出现滞胀的风险有多大，或者会不会酿成经济硬着陆？但如果适度放松，通胀继续走高则预示着未来调控的难度仍然不小。从客观角度看，现实的政策选择是接受或容忍可控的通胀。“高增长、低通胀”的目标是不现实的，9%左右的增长速度搭配5%-6%的通胀水平（当然是真实通胀水平，不是CPI读数；应该相当于4%-5%的CPI读数）仍属于良性状态。未来经济转型的关键是推进一系列重点领域的制度改革，基础资源价格的系列改革也会推升物价水平。容忍可控的通胀、聚焦转型是一个现实的选择。但宏观经济管理涉及若干个部门，各个部门的角度不同，未来的政策走向“该如何”不能成为推测“会如何”的理由。从投资的角度看，还是应该在看到政策调整的信号后再提高仓位。

　　筑底过程注定艰难。无论逻辑多么严密，市场总是一个博弈的市场，一致预期是靠不住的。未来一段时间关注的重点除了经济增长、通胀、政策之外，还需关注市场一致预期的变化。在政策面事实放松之前，需对市场筑底过程的复杂性有所准备。