证券时报多媒体数字报

　　货币增速调控目标实现确认。

　　2011年5月，M2增速继续下降，同比增速为15.1%，比上月继续下降0.2个百分点，低于15.4%的市场预期中值。自2011年2月份，M2增速落于17%的年度货币增速控制目标下方以来，该指标已连续4个月低于17%，且呈现了持续下降的态势。

　　从货币当局严格限贷的措施看，短期内还看不出有任何放松的迹象，信贷控制仍然有加大力度的趋势，未来信贷增长有可能延续目前小幅回落态势。信贷增速的继续放缓，将带来货币增速目前低位状态的延续，并可能继续下滑。从货币增速的态势上看，我们认为，年度货币增速控制目标已经达到。

　　但是中国此轮货币收缩的终极目标，并不在于货币增速控制，而在于存量回收。对过去2年的天量信贷行为，在市场的一片微辞之中，货币当局相关官员也或隐或现地表达了悔意。货币增速控制，只是本轮货币紧缩的第一步，存量消化才是未来货币紧缩的重点和难点。对于中国目前庞大的存量货币，“抽水”还是“加面”，我们拭目以待。

　　信贷增速渐趋正常但未来仍不得放松。

　　从市场预期和实际贷款的情况看，2011年以来一直存在着实际新增贷款超市场预期的情况，5月份这种情况开始改变。我们认为，在当前货币紧缩基调屡被强化的状况下，先前信贷增速的反弹，只是信贷收紧控制过程中的一个波动行为，并非表示货币当局对信贷控制已转向放松，随着系列紧缩措施累积效应的出现，信贷增速自然会下降；当前贷款增速的下降，只是从一个非常时期的回归，即从反危机期间的高速扩张时期回归到正常增速水平。从满足经济正常增速的角度，目前的信贷增速仍然处在一个较高的位置。最近货币当局再次强调了商业银行的资本要求和风险拨备监管要求，同时再度加强了信托等表外业务的监管，表明其对银行系统的信贷控制仍不会放松。

　　2000年-2007年间，除了2003年SARS期间的信贷超常扩张外，信贷增速都稳定在12%-16%之间，而这个水平的信贷增速，已经足以支持了同期中国经济的高速增长，并累积了不少的价格上涨压力。因此，目前17.1%的信贷增速，仍然属于偏快的水平，仍未回归到正常增速。

　　利率上调压力未消。

　　民间借贷市场利率早已飙升，但官方利率仍然维持稳定。资金价格管制的结果，自然导致信贷分配的现象愈加严重，中小企业贷款愈加困难。经济系统内要求利率上升的内在压力，实际上已非常强烈。5月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.93%，比上月上升0.77个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.03%,比上月上升0.81个百分点。货币当局之所以迟迟不加息，我们认为主要是受到地方融资平台和房地产泡沫的制约，按照2010年末人行公布的10万亿地方融资平台贷款计算，上调0.5%将直接导致地方政府还款压力上升。

　　转型过程，必定表现为宏观过热和微观困难的矛盾现象。一方面，“三荒两高”说明当前我国经济运行中过热现象比较严重；另一方面，大量企业经营出现了困难现象。从促进产业转型的角度，提高资金价格是有利于推进转型进程。

　　最终推动货币当局不得不加息的因素仍然是价格压力。多位政府调控部门官员正式表态，未来通货膨胀的压力相当大。综合而言，政府部门对物价压力将长期存在的看法比较一致，即此轮价格压力将延续较长时间。

　　（作者系上海证券首席宏观分析师）