证券时报多媒体数字报

　　投资要点：

　　●对于沉寂了４年余的北亚股东，幸福仿佛突然敲门，通过中航投资的注入，北亚股东将得以分享中国航空工业成长这一大蛋糕，并且中航投资是承载中航工业走向产融结合之路的重要核心，是中航工业重要的金融运营平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台，集三大概念于一身，在国内的资本市场上独一无二。

　　●中航投资上市之后将成为国内资本市场首家直接上市的金融控股上市公司，是大型国企中为数不多的拥有较全金融牌照的集团公司之一，旗下控股公司包含中航财务、中航证券、中航租赁、中航信托、中航期货和江南期货、天津裕丰基金管理公司，另外公司还参股了两家城市商业银行和确定未来将注入的中航安盟保险。

　　●航空工业表面上是分散在各个企业之中，但背后实际上是华尔街金融大佬的资本魅影，利用华尔街资本的纽带将各个企业聚合在一起，因此航空工业走向产融结合是行业的内在要求；为了给航空工业发展提供全方位的金融支持，创建产融结合新模式，中航工业在成立之初即对内部金融资产进行整合，组建了中航投资，寄望于将其打造成为“航空工业的华尔街”，其背后拥有的发展空间是不可想象的。

　　●作为中航三大平台中的战略新兴产业投资平台是中航投资承载集团对战略新兴产业的投资主体，不断在＂新能源、新技术、新材料＂领域掘金；中航投资上市之后，创新投资的平台功能将更加的显著，投资与退出的路径也将更加的多样，目前上市的创投资源中有如此高层面的创投概念绝无仅有，投资者将可以通过中航投资享受到高回报的创投项目

　　●本次股改中航投资对未来三年的盈利承诺：２０１１年、２０１２年和２０１３年将分别达到５３，２８６．４６万元、６３，９４３．７５万元和７６，１２３．５１万元。根据该项承诺，我们计算，在本次发行后股本规模不变的情况下，中航投资２０１１年、２０１２年和２０１３年每股收益将分别为０．３５元、０．４２元、０．５元。

　　●综合三个方面的估值分析，中航投资对应的估值区间在２１元／股－３１．５元／股；目前中航投资仅仅是起步的开始，航空工业未来将成为中国战略发展的核心产业，随着中国航空领域在国际舞台上的腾飞，中航投资将作为重要的产业聚合剂和助推器，企业未来发展将进入可持续性高速成长期，公司未来的市值增长更值得投资者长期期待。

　　近日，Ｓ＊ＳＴ北亚公告了股改及重组方案，引入中国航空工业集团公司（以下简称“中航工业”）进行重大资产重组，以非公开发行股份的方式购买中航工业持有的中航投资集团有限公司（以下简称“中航投资”）１００％股权。

　　对于沉寂了４年余的北亚股东，幸福仿佛突然敲门，通过中航投资的注入，北亚股东将得以分享中国航空工业成长这一大蛋糕，并且中航投资是承载中航工业走向产融结合之路的重要核心，是中航工业重要的金融运营平台、资本运作平台和战略新兴产业投资平台，集三大概念于一身，在国内的资本市场上独一无二。

　　公司篇：概念独一无二 集合三大平台于一身

　　破茧重生 国内首家金融控股上市公司

　　中航投资上市之后将成为国内资本市场首家直接上市的金融控股上市公司，是大型国企中为数不多的拥有较全金融牌照的集团公司之一，旗下控股公司包含中航财务、中航证券、中航租赁、中航信托、中航期货和江南期货、天津裕丰基金管理公司，另外公司还参股了两家城市商业银行和确定未来将注入的中航安盟保险。

　　●中航财务：集团的资金整合平台，对集团２００多家成员单位的资金强势归集，７０多人财务公司管理着近７００亿元的资金资产，其成本之低、利润之高令众多银行望尘莫及；截至２０１０年末，中航财务吸收存款规模、发放贷款业务较上一年度分别增长８６％、５３％；监管口径的资本充足率连续三年高于监管机构１０％的资本充足率要求；２０１０年净资产收益率达到２１％。随着中航集团纳入资金管理体系的成员单位逐步增加和资金集中率不断提高，中航财务已形成了一套完备的管理体制和成熟的管理团队。

　　●中航证券：近几年，在证券行业相对低迷的市场环境中，中航证券通过增开营业网点，大力发展投行和自营业务等，保持了良好的成长性，２００８年至２０１０年，净资产收益率分别为１７．５％、３３．６％、１６．５％，各年都优于全行业的平均水平。依托大股东强大的背景和资源优势，上市之后，中航证券可能还会接手集团２０多家上市公司上千亿元的股权资产管理。

　　●中航租赁：中航租赁作为航空工业唯一的专业化租赁公司，拥有其他租赁公司难以获得的优势，集团的一些主要新产品都交给这家公司，通过租赁方式拓展市场，新舟６０、运１２、燃气轮机组等。国外航空工业企业也积极与这家企业开展业务联系，汶川地震中发挥较大作用的米２６直升机就出自中航租赁，２０１０年１１月，在珠海航展上全球第四大飞机制造商巴西航空工业公司与中航租赁签订一份１５亿美元的飞机融资协议。

　　●中航期货：经过多年的发展，中航期货以规范、稳健经营建立了良好的口碑和品牌，锻炼出了一支有经验的队伍，构建了符合期货行业要求的管理体系。在行业分类监管测评中，除了规模外的其他指标均达到Ｂ类前列的期货公司的水平。

　　另外，两家世界５００强企业中航工业与法国安盟保险股份强强联合，共同组建合资财产保险公司－－中航安盟保险，至此，中航投资完成了进军保险业、完善金融布局的关键举措，“全牌照”产业布局的战略目标基本实现。

　　中航工业此次未注入中航保险的原因是中航保险刚刚设立，按照一般的保险公司运营经验，设立之后一般有三年的亏损期，中航安盟计划三年实现盈亏平衡，盈利之后即由中航集团转给上市公司。

　　图１：中航投资全牌照金融控股体系

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　　资料来源／公司公告

　　金融控股公司是现代金融发展的产物，她不但可以降低客户交易成本，满足客户多元化需求。而且，通过客户资源的共享、发挥协同效应、拓展客户群体服务的深度与广度，可以获取更多的利润。这些优势在中航投资开始显现，其财务公司、租赁公司、信托公司业务增长速度位居行业前列。在积极发挥协同作用的同时，中航投资在风险管控上也进行有效地尝试，从上述架构图中可以看出，各成员单位互不掺股，构建了一道天然防火墙，阻断了风险的相互蔓延。

　　纵横捭阖 打造航空金融华尔街

　　众所周知，航空工业是一个资金密集型行业。航空工业产业链条长、产品价值高、资金占用量大；航空工业又是技术密集型行业，它是现代高新技术的集成，是各大国科研投入最多的行业之一，以美国为例，航空工业表面上是分散在各个企业之中，但背后实际上是华尔街金融大佬的资本魅影，利用华尔街资本的纽带将各个企业聚合在一起，因此航空工业走向产融结合是行业本身的内在要求。

　　为了给航空工业发展提供全方位的金融支持，创建产融结合新模式，中航工业在成立之初即对内部金融资产进行整合，组建了中航投资，寄望于将其打造成为“航空金融华尔街”，其背后拥有的发展空间是不可想象的。

　　不过目前中航投资虽然已经具备了基本雏形，但在资本规模和功能发挥上与快速发展的我国航空工业还不相匹配，因此通过本次重组及股改实现中航投资上市，进入资本市场，可以在保持一定控股比例的前提下吸引社会资本参与我国的航空工业事业，有利于中航投资在航空工业调节功能、熨平航空工业周期波动、保障航空工业均衡发展等方面发挥更大的作用。

　　●产融结合初见成效

　　中航财务公司成立后，为集团公司提供了多种融资产品，包括自营贷款，委托贷款，票据贴现，应收账款保理等业务；以牵头行身份积极开展银团贷款业务；积极推进债券发行工作。支持了集团重点项目开发，先后为集团新能源风电项目、航空产业园建设等项目提供了资金支持。近三年来，累计发放自营贷款１６５亿元，累计发放委托贷款３５０多亿元，债券融资２１３亿元，极大的支持了集团的发展。另外旗下的信托公司也积极支持，为成员单位解决了２０多亿的资金需求。

　　除直接的资金需求，借助租赁公司，扩大了产品需求群体，提高了产品销售能力。２００９年，租赁公司为集团成员企业的民品（含民机）促销向购买用户实际融资金额１２．０６亿元，主要为西飞集团ＭＡ６０飞机、哈飞集团运１２飞机的用户提供融资。２０１０年，预计将向客户端用户新增合同融资金额约１３亿元（未含已签合同年度内正常应投放的融资金额）；为幸福航空购置ＭＡ６０飞机提供全额融资、预计合同融资金额为７亿多元。

　　由于涉密的原因，前几年集团对重组慎之又慎。经过几年的培养，控股的中航证券有了一支谙熟航空工业、具有保密意识的投行队伍，在他们积极参与下，集团的重组工作快速推进，西飞的整体上市、昌飞的借壳重组、中航重机的增发收购、黑豹股份的资产置换基本完成。同时，在财务公司和证券公司的帮助下，西飞集团进行了国际购并，成功收购了著名的奥地利航空企业ＦＡＣＣ。

　　●股权投资助力腾飞

　　集团借助中航投资已逐步开始实现产融结合的伟大成长，集团共有１９个板块，原则上互不参股，但中航投资作为集团的股权投资运作平台，可以对各集团参股，这些中航投资持有的股权也享受了巨大的增值空间。

　　２００７年，中航投资通过定向增发，以９元／股的价格持有中航重机６８１．８０万股，，经过几年的送股、转增，目前已持有２０４５．４万股，投资成本５８８１万元；２０１０年，中航投资又通过定向增发，将所持有的柳州乘龙、安徽开乐股权注入到中航黑豹（６００７６０），以４．２９元／股的价格持股１６８４．４７万股，投资成本６８９８万元。截止到２０１１年２月２８日，中航投资所持中航重机和中航黑豹股票已列入可供出售金融资产项目，公允价值为５９，８６８．６５万元，获利４．７亿元。即使在当前股市低迷阶段，这两项投资价值也达到５３５１２万元，获利逾４亿元。

　　２００８年，中航投资注资西飞集团２８，４２３万元，占西飞集团股份比例１４．０９％；在重组报告书中，中航工业已承诺将该部分股权在上市之后转换为上市公司西飞国际的股权，折合上市公司的股权市值，以过去三个月的平均收盘价１１．０２元／股计算，这部分股权的市值在２１．９６亿元，由于中航投资的投资成本只有２．８亿元，仅这一项股权投资的利润就接近１８亿元。

　　表１：中航投资股权投资情况（单位：万元）

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　　资料来源＼公司资料

　　其中，通过中航建银航空产业股权投资（天津）有限公司直投中国航空技术国际控股有限公司２４０００万股。

　　提到“产融结合”，就不能不提到ＧＥ（通用电气集团），作为一家多元化经营的跨国企业集团，ＧＥ已经成为成功实现“产融结合”的经典范例。ＧＥ ｌ２０多年的发展历程，见证了产融结合对多元化经营的跨国公司持续平稳发展带来的促进作用，ＧＥ依托其旗下ＧＥ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｅｒｖｉｃｅ（通用资本服务公司， “ＧＥＣＳ”）这个金融机构平台，将产业资本与国际金融资本有效结合起来，虽然在某个时期或某个时点表现出了相对于产业平均水平的较强波动，但是从整个发展历程看，产融结合使ＧＥ市场价值明显超过了市场平均水平，也使ＧＥ成为唯一一家“长青”的百年老店，同时，ＧＥＣＳ的利润占整个ＧＥ总利润的近５０％。

　　ＧＥ产融结合模式的成功吸引了同样具有庞大业务规模的中航工业的注意，在面对经济全球化的挑战下，打造金融平台，走产融结合的发展之路，已成为集团实现跨越式发展的最佳路径。中航投资公司作为效仿ＧＥＣＳ金融与产业链结合的重要平台，积极动员全球金融资源，努力打造中国航空工业的华尔街，描绘出一幅以专业化优异制造中心为基点，以交叉持股为纽带，以全价值链为比较优势的中航工业新版图。

　　拥抱未来 新材料新技术新能源

　　作为中航三大平台中的战略新兴产业投资平台是中航投资承载集团对战略新兴产业的投资主体，不断在＂新能源、新技术、新材料＂领域掘金。２０１０年，中航投资“掘金”锂电池这一具备巨大增长空间的领域，与成飞集成（００２１９０）共同增资１０．２亿元到中航锂电建设锂离子动力电池项目，项目建成后将形成６．８亿ＡＨ大容量锂离子动力电池生产能力，预计投产后项目投资财务内部收益率为２３．１０％，年均净利润达到３．７４亿元。

　　随后的１０月，中航投资又出资３，０００万元，与中航重机（６００７６５）一道投资建设激光快速成型项目，项目投产后，预计内部收益率达到５８．９７％， 所生产产品毛利率超过５０％， 如此强的盈利能力又将带来另一可观的利润增长点。

　　此外，中航投资还与香港未来国际航空投资股份有限公司合作投资奥地利未来先进复合材料股份有限公司（ＦＡＣＣ）。作为有着２０年复合材料的研制、生产经验的欧洲企业，ＦＡＣＣ已经获得国际性声誉和客户的认可，拥有空客公司以及波音多公司等大型客户，为中航工业提供了参与国际分工的友好平台。

　　２０１１年４月１７日，中航投资与中关村发展集团在人民大会堂签订了《合作框架协议》，协议中的第一项内容是双方共同出资组建创新产业投资公司，投资于中关村园区内的高科技企业，分享未来高科技的发展成果。中关村园区是我国第一家国家自主创新示范区，２００９年３月１３日，国务院批复建设中关村国家自主创新示范区，要求把中关村建设成为具有全球影响力的科技创新中心。中关村发展集团，于２０１０年４月１日成立，是北京市委市政府落实国务院关于“建设中关村国家自主创新示范区”的批复精神，加大统筹协调力度，加快园区建设和产业促进步伐，高标准建设中关村国家自主创新示范区，实现建设“人文北京，科技北京，绿色北京”和中国特色世界城市战略任务，支撑创新型国家建设的一个重要载体。区内企业高成长性明显，２０１０年产值达到１．５５万亿元，按照国务院审议通过的中关村示范区２０１０－２０２０发展规划纲要，２０２０年将达到１０万亿，每年将有３０％多的高速增长。中航投资在分享企业高速成长的同时，未来的投资退出渠道也非常畅顺，目前在美国上市的６０％的企业和国内５０家创业板企业都在其中，随着新三板市场的推出，园区内企业的上市又获得近水楼台的优势。

　　中航投资上市之后，创新投资的平台功能将更加的显著，投资与退出的路径也将更加的多样，目前上市的创投资源中有如此高层面的创投概念绝无仅有，投资者将可以通过中航投资享受到高回报的创投项目。

　　背景篇：中航工业承载国人航空之梦

　　中航投资之所有如此大的想象空间源于其背景中航工业，中航工业是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权投资的机构，由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。集团公司设有防务、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、金融投资、飞行试验、贸易物流、资产管理、工程规划建设、汽车等产业板块，下辖２００余家成员单位、有２０多家上市公司，包括洪都航空（６００３１６）、哈飞股份（６０００３８）、中航电子（６００３７２）、成发科技（６００３９１）、中航黑豹（６００７６０）、中航动控（０００７３８）、西飞国际（０００７６８）、中航重机（６００７６５）等。员工约４０万人。

　　２００９年７月８日，美国《财富》杂志公布世界５００强企业最新排名，中航工业首次申报并成功入选，排名第４２６位，成为首家进入世界５００强的中国航空制造企业和中国军工企业。２０１０年中航工业再次入围《财富》世界５００强企业，排名３３０位，比２００９年提升９６位。

　　中航工业系列发展歼击机、歼击轰炸机、轰炸机、运输机、教练机、侦察机、直升机、强击机、通用飞机、无人机等飞行器，全面研发涡桨、涡轴、涡喷、涡扇等系列发动机和空空、空面、地空导弹，强力塑造歼十、飞豹、枭龙、猎鹰、山鹰等飞机品牌和太行、秦岭、昆仑等发动机品牌，为中国军队提供先进航空武器装备。

　　２０１１年１月１１日１２时５０分，歼２０在成都实现首飞。歼－２０是中航工业为中国人民解放军空军研制的第四代（俄标准第五代）双发重型隐形战斗机。其采用了单座、双发、双垂尾、带边条的鸭式气动布局。歼－２０的机头、机身呈菱形，垂直尾翼向外倾斜，起落架舱门采用锯齿边设计，具隐形战斗机特征。中国成为继美国、俄罗斯后第三个能够生产隐形战机的国家。歼２０的研制成功，标志着中航工业高科技战机研制技术已步入国际领先水平。

　　中航工业将寓军于民、军民融合作为重要发展原则，以新理念、新思路、新举措大力发展军民用运输机产业，研制生产新舟６０、新舟６００、新舟７００系列涡桨支线飞机，运－８飞机、运－１２飞机，直－９直升机等多种机型，是ＡＲＪ２１新支线客机的主要研制者和供应商，是大飞机重大专项的主力军。按照只有合作伙伴、没有竞争对手的理念，在世界航空工业领域进行广泛合作与交流，在开展枭龙飞机、Ｋ８飞机、ＥＣ１２０直升机、ＥＲＪ１４５涡扇支线客机等国际合作项目的同时，积极参与国际重大航空项目的开发，大力开展航空转包生产业务；将航空高技术融入汽车、摩托车及其发动机、零配件等领域，大力发展燃气轮机、制冷设备、电子产品、环保设备、新能源设备等机电产品，并提供飞机租赁、通用航空、交通运输、医疗服务、工程勘察设计、工程承包建设、房地产开发等第三产业服务项目。

　　中航工业是中国科技发展的领军者之一，拥有由中国航空研究院和３３个科研院所组成的高水平科研体系；拥有一大批院士和国家级专家；拥有一批达到亚洲一流或国际领先水平的国家重点实验室和重大科研试验设施；拥有中航网联通国内所属成员单位，具备异地协同设计制造能力和现代化信息传输能力。

　　中航工业是国产大飞机Ｃ９１９的零部件制造商，Ｃ９１９是中国自主研发的大型客机，将以单通道１５０座级为切入点，在安全性、经济性、舒适性方面比国际同类机型更具竞争力，将于２０１３年年底到２０１４年上半年期间下线，２０１４年实现首飞，２０１６年交付使用。为此，中航工业与各国航空公司展开了系列合作：收购美国西锐飞机工业公司１００％股权，西锐公司是世界第二大的通用飞机制造企业，也是活塞类通用飞机最大的制造企业，产品销售遍及５８个国家。与美国通用电气（ＧＥ）公司旗下的航空集团，签署了组建一家新合资公司的协议。双方将各自出资６．５亿美元，在上海成立一家航电系统合资公司。这是ＧＥ第一次在航空制造的核心领域与中国企业组建平股公司，并会把其民用航电业务整合进合资公司。

　　２０１０年１１月，国务院、中央军委印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，继长春、广州两地试点之后，低空空域管理改革试点区域有望继续扩容，目前北京、兰州等５个地区已经上报各自的试点规划和实施方案。根据民航局数据，未来５年，中国民航业投资规模将在１．５万亿元以上，“十二五”期末年旅客运输量将达到４．５亿人次，包括通用航空飞机在内的机队规模达到４５００架以上。其中，通用航空已被列入需要重点扶持的战略性新兴产业规划，将努力打造３到５家示范性通用航空企业，并将得到政策扶持。按照日前公布的《航空科技体育事业产业“十二五”发展规划》，部分适合低空轻小型航空器飞行动态监视的空管产品，也已经列入国家“十二五”体育空管建设项目。中航工业是国内为数不多的通用飞机设计、制造企业，随着通用航空的快速成长，中航工业旗下的成飞民机、沈飞民机的价值也将随之体现。

　　中航工业始终秉承“航空报国、强军富民”的宗旨，践行“敬业诚信、创新超越”的理念，提出了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略。“两融”就是改变过去封闭保守的思维，树立开放合作的观念，融入世界航空产业链，融入区域发展经济圈；“三新”就是集团的核心竞争力，由传统的“资产、管理、技术”三位一体，逐步转型升级为“品牌价值、商业模式、集成网络”新的三位一体；“五化”就是推进市场化改革、专业化整合、资本化运作、国际化开拓、产业化发展，最终实现经济规模挑战一万亿的目标。在此指引下，中航系上市公司都具有明确的业务增长点和资产注入、整合重组预期，成为市场关注的热点。

　　估值篇 盈利预测与估值分析

　　本次股改中航投资对未来三年的盈利承诺：２０１１年、２０１２年和２０１３年将分别达到５３，２８６．４６万元、６３，９４３．７５万元和７６，１２３．５１万元。根据该项承诺，我们计算，在本次发行后股本规模不变的情况下，中航投资２０１１年、２０１２年和２０１３年每股收益将分别为０．３５元、０．４２元、０．５元。

　　国内市场给予军工企业较高的估值在于军工企业拥有一般上市公司不可比拟的稳定性和成长性，对于航空工业体系下的上市公司更是如此，对比中航工业体系的２０家Ａ股上市公司，平均市场估值在７７．７２倍市盈率；其中６０倍以上的１３家，超过７０倍市盈率的有１１家，８０倍以上８家，超过１００倍６家。

　　表２：中航工业旗下Ａ股上市公司估值表

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　　中航投资截至２０１１年２月２８日的归属母公司净资产为３７．１亿元，考虑到中航投资２０１１年的盈利之后，中航投资２０１１年末的平均净资产约为３９．７亿元，以此计算中航投资２０１１年的净资产收益率约为１３．２７％，是一个较高的净资产收益率，高于集团平均９％的净资产收益率，排在中航工业上市公司前五位。因此，注入的是非常优质的资产，平均股价不应低于集团系统其余的上市公司，合理估值区间在６０－８０倍左右，对应股价２１元／股－２８元／股。

　　目前市场上的创投股票资源比较有限，市场给予了很高的成长性溢价，因此市场估值较高，考察目前几家上市公司，平均市盈率在９６．６７倍；中航投资在创投上的资源远远超过已经上市的企业，投资的高度及层面都远高于已上市企业，不应该低于已经上市的企业估值，综合给予７０－９０倍的估值区间，对应股价为２４．５元／股－３１．５元／股。

　　表３：Ａ股创投概念股估值

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　　最后中航投资是第一家金融控股上市公司，市场上并没有类似的上市公司可以作为参照，按照旗下主要资产证券、财务公司、租赁公司在市场上选择规模相当的高成长类企业进行估值分析。

　　表４：金融类部分Ａ股上市公司股价及市盈率

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　　中航投资是首家金融控股类的上市公司，拥有的跨平台优势和稀缺性是其它公司无法比拟的，应该给予一个适当的估值溢价，因此给予７０倍的市盈率估值，对应股价应该在２４．５元／股。

　　因此，综合三个方面的估值分析，中航对应的股价估值区间应在２１元／股－３１．５元／股；目前中航投资仅仅是起步的开始，航空工业未来将成为中国战略发展的核心产业，随着中国航空领域在国际舞台上的腾飞，中航投资将作为重要的产业聚合剂和助推器，企业未来发展将进入可持续性高速成长期，公司未来的市值增长值得投资者长期期待。

　　(CIS)