证券时报多媒体数字报

　　5月经济数据表明，经济增长小幅下滑，并没有出现硬着陆的迹象；CPI虽然创出本轮反弹以来新高，但随着前期推动CPI上涨的食品、居住价格的回落，大宗商品涨势动能的削弱，以及PPI中下游价格上涨压力的减轻，通胀进程已进入末期。

　　陈伟

　　经济增长无硬着陆风险

　　虽然出口增长受去年同期高基数以及全球经济放缓影响而有所放缓，同比增长从4月份的29.9%放缓至19.4%，但未来深度调整的可能性依然较小，这是因为当前全球经济的放缓只是全球金融危机复苏后的一次去库存化调整，发达国家市场主体的资产负债表已逐渐修复，且各国政府具有较强的危机救助意识情况下，全球经济陷入二次探底的风险很小，这也决定了中国出口增速不会出现快速的下滑。

　　内需方面增长态势仍比较平稳。如1-5月份，固定资产投资同比增长25.8%，增速比1-4月份加快0.4个百分点。其中，当月投资达到26.8%，比上月还增长0.7个百分点。投资增长较快的原因有：从行业来看，房地产投资继续保持较高增速，同比增长34.6%，比1-4月提速0.3个百分点，以制造业为主的第二产业投资增速为26.3%，比1-4月提高1.7个百分点；从项目属性来看，在中央项目投资增速持续下行的同时，地方项目投资1-5月增长28.0%，比1-4月提高0.6个百分点，这表明随着“十二五”规划的逐渐实施，各地的投资动能仍较足，由此也就推动了年初以来新开工项目投资增速的反弹。从未来几个月的情况来看，投资保持平稳增长的可能性仍较大。如房地产投资方面，虽然先行指标——新开工面积增速今年以来虽然有所回落，但是1-5月仍保持了23.8%的增速，显著高于金融危机前几年的水平。而商品房投资增速随着地产市场的景气度下滑会有所回落，但前期滞后的保障房建设三季度将会迎来快速的开工投资期，这都决定三季度房地产投资增速维持30%左右的较高水平；制造业投资方面虽然受企业盈利下滑，增速会有所下滑，但考虑到诸多传统产业经历了近几年的产能调控和整顿后，目前产能利用率明显好转，且它们在当前各种资源成本压力下也具有较强的产业升级欲望，这也就决定了它们具有较强的投资冲动。

　　消费方面，5月份，社会消费品零售总额14697亿元，同比增长16.9%，增速比4月份回落0.2个百分点。但未来消费增速并不值得担忧，三季度随着通胀水平的逐渐回落以及包括所得税方案调整在内的收入分配改革措施下半年的实施等，消费者信心有望改善，从而推动消费增速企稳回升。

　　需求层面的平稳增长将有利于化解当前企业去库存化过程中的销售以及生产放缓压力。如5月份，工业企业产品销售率为98.1%，比上年同月提高0.4个百分点；5月工业增加值同比增长13.3%，虽然增速比4月份回落0.1个百分点，但环比却比4月有小幅度提升。

　　通胀进入筑顶阶段

　　虽然5月份消费者物价指数（CPI）同比上涨5.5%，创出本轮反弹新高，显示通胀形势严峻，但我们认为物价持续冲高的时间和幅度都比较有限。

　　首先从食品价格来看，虽然食品价格上涨11.7%，比上月高0.2个百分点，但未来上涨空间不大。如农产品方面，近期有利于农产品丰收的消息逐渐明朗：5月30日，农业部部长韩长赋表示，今年夏粮将喜获丰收，冬小麦有望实现连续8年增产，夏收油菜子将实现恢复性增产；自然灾害对农产品的影响也十分有限，如这次旱灾影响最大的是湖南、江西的早稻，考虑到早稻在全国粮食总产量的比重不到6%，因此早稻即使减产也不会对今年粮食供给造成明显的负面影响，如果今年夏天能够及时趁着当前旱情缓解时机抓紧中晚稻的种植，今年的粮食丰收仍有保障，未来粮食价格上涨的预期并不强。

　　猪肉价格方面，尽管受当前供求偏紧影响，5月猪肉价格创出新高，同比价格上涨40.4%，对CPI的贡献将近20%，但随着3、4、5月以来生猪存栏量的增加，根据生猪养殖规律，猪肉供给将在今年7月份左右得到缓解，猪肉价格环比上涨幅度也将放缓，而再考虑到去年7月后猪肉迎来快速的上涨期，届时猪肉价格同比涨幅回落的可能性很大。

　　其次，非食品价格方面，尽管5月非食品价格涨幅依然创出新高，同比增长达到2.9%，但是未来上涨动力将会逐渐减弱。这是因为当前非食品价格的上涨与终端消费品企业受前期原材料价格上涨压力影响而不得不提高产品价格有密切关系。但这种价格上涨的动能会随着原材料价格涨幅的回落而会有所削弱，如目前原材料价格涨幅已经出现下降的拐点：5月生产者购进价格指数同比上涨10.2%，延续3月以来的下降趋势，而未来伴随着大宗商品价格涨幅的进一步回落以及企业去库存导致的产品价格回落，该指数仍有回落空间。

　　我们预计今年7月左右，也就是终端消费品行业在基本消化完前期高价原材料之后而开始采购较为低价的原材料之后，成本转嫁的动力将会减弱，非食品价格上涨的压力也会减轻。

　　此外，从需求角度来看，未来无论是经济还是货币需求都有利于物价涨幅下行，如今年一、二季度国内生产总值（GDP）同比增速受紧缩政策影响都将下行，考虑到近年来GDP同比增速高点领先CPI新涨价因素6-8个月，这意味着今年7、8月CPI新涨价因素也将减弱，从而有利于CPI的见顶回落；再如，当前货币紧缩政策已经使得M1增速自今年1月以来一直维持低位运行状态，而根据M1增速对CPI一般有稳定领先6个月的关系，可以预期CPI增速也将在7月受到抑制。

　　当然，考虑到经济需求放缓程度有限，且政府还会在通胀回落时积极推动资源品价格改革等，这些因素都会制约CPI的回落空间，我们预计CPI即使7月有所回落，但幅度也比较有限，CPI仍将在5%以上，这也就使得央行不会像去年同期那样经济放缓后就明显放松紧缩政策，短期央行仍会采取提高存款准备金率等措施巩固调控成果，而当货币信贷增速已明显放缓后央行仍于6月14日宣布再次提高存款准备金率也验证了央行的这种调控思路。

　　（作者单位：民族证券）