证券时报多媒体数字报

　　笔者发现，如果按95岁的Walter Schloss的选股方法（几乎不买股价高于账面价值的公司和烂公司），A股现在至少有98%的公司不能入选，唯一能沾上点边的只有几只钢铁股。如果把范围稍微拓宽一点，考虑一下PE在10倍以下的公司，大概还能加上一些银行和地产公司的股票。

　　仔细观察能够入选以上两个条件范围的公司，我们会发现他们的一个共性，即市场普遍担忧它们对房地产行业的风险敞口。于是我们似乎很容易理解为什么这些股票的估值如此之低了：在房地产市场黯淡的前景下，它们未来会很糟糕，所以现在的估值只是看起来低，其实并不低——在市场上走一走，听到的大多是这样的观点。

　　这种论据听起来很有道理。但如果读过Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff撰写的《这次不一样？800年金融荒唐史》的人，就会不由得产生本能的怀疑。而一个相反的逻辑恰恰活生生地与以上的逻辑并存着：房地产市场的价格在2010年国十条出台之后到现在，不但没有跌，不少地区还上涨了。

　　对两种矛盾的逻辑，一种看似合理的解释是，股票投资者比房地产投资者更具有前瞻性，所以他们集体决定的价格水平更能代表未来。其实，这种观点和2000年以后的几年内，美国的政策制定者认为私有资本比政策制定者更能准确地定位资产价格、因而导致放松监管的认知极其相似。事实上，在内地，主流的股票投资者同时一般也是主流的房地产投资者。在机构投资者仍然缺位的时候，他们之间并没有明显的区别。

　　真正的事实很可能是这样：两批大体上由一群人组成的投资者，用自相矛盾的两种逻辑，同时在两个巨大的市场进行投资。但是这可能吗？怎么可能数以千万计的投资者无视这样明显的逻辑矛盾呢？事实是，这是可能的，而且正活生生地发生着。就像东南亚金融危机前的不平衡被大多数的监管者忽视一样，目前股票和房地产市场的逻辑错位也并未被大多数参与者察觉。这正如索罗斯经常在书里提到的，“经济金融史就是一部由谬论构成的历史”。

　　这种无视的根源来自一个哲学理念，尤其对群体而言，思维和总结多半不是决定行动的原因，而是行动的结果。羊群和旅鼠受掠食者和水草的影响而移动，而不会主动制定行动路线。投资者受趋势的牵引，并在之后作出让自己满意的总结——而不是相反。这恰如东南亚地区的监管者们在上世纪末受到过往经济形势的影响而决策，却没有前瞻到危机的发生一样。

　　不过，不管两个矛盾逻辑的结果是什么，自相矛盾的逻辑最终会趋同。而这种趋同很可能会缩小股票和房地产之间的相对估值。

　　（作者单位：信达证券）