证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 黄兆隆

　　昨日，国泰君安发布年度中期宏观及策略研究报告。报告指出，随着货币政策收紧，经济回落以后通胀在中短期内必将回落，预测全年消费者物价指数（CPI）前高后低，均值4.8%，峰值在6月。今年下半年是股市寻底的重要时间窗口，并且该底部是未来两年的一个重要底部。

　　国泰君安宏观经济研究团队指出，4月份工业下降而投资回升，两者出现系统性背离。4月份上中下游产品增速全面回落，5月份原材料开始去库存化，意味着工业生产未来两个季度仍将下滑，全年国内生产总值（GDP）增速或仅为8.8%。在此之下，经济回落后加息应已步入尾声，但由于通胀短期仍处高位，存准率或仍有上调可能，但仅为央票回笼的替代，整体而言政策已步入观察期。而央票的利率意义或重于数量，通胀回落后3年央票利率的下调或可视为政策变通、经济见底的标志。

　　国泰君安策略研究团队认为，下半年股市会在悲观中确认底部。虽然房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行，但从影响股市大趋势的判断来看，可能在下半年某个时点，多种因素的变化率趋势相同，均正向有利于股市。

　　报告认为，今年二、三季度，宏观投资象限分别位于高通胀、低增长以及降低的通胀和更低的增长区间，这都不利于市场的表现。但市场将在不利的环境中找到重要底部，随后将迎来一系列拐点，包括通胀拐点、政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点和盈利拐点。因此下半年的股市表现必然是分阶段的，先反映经济下滑的结果，再反映见底后的预期。

　　同时，报告认为，三、四季度，单季度扣除银行后的上市公司净利润增速将为负，企业盈利见到重要底部。要等到通胀降到3%左右，企业盈利才可能重新增长，而这是明年的事情了。流动性下半年会更为紧张，这将继续降低估值到15倍市盈率。也就是说，目前市场反映的是软着陆预期（上证指数2600点以上）。如果是硬着陆，按照2倍市净率估值，对应上证指数在2400点以上。从政策角度来看，下半年不会有明显的放松。

　　此外，报告指出，中国作为大经济体，不具有依靠一两个新产业带动经济迅速发展的可能。结构调整是长期过程，期间波动更多体现的是存货周期。在库存下降阶段，谨慎的投资者可选择确定性的大金融，可攻可守，是确定性配置；下半年成长变得稀缺，因此激进的投资者可以关注中小型成长股。