证券时报多媒体数字报

　　国泰君安

　　2009年下半年至今，地产实业界人士如果只看基本面，不看政策面能赚得金满钵满；但股票市场投资如果只看基本面，不看政策面可能会摔得鼻青脸肿。

　　因为房价、销量、利润、利润率都迭创新高，但股价却迭创新低。究其原因，我们认为，主因在于政策面（预期）成为与基本面同样重要的股价影响因素，在某些时段甚至更重要。而站在现在时点，我们认为政策面仍是未来地产股投资的主题和关键。

　　现行限贷、限购政策自5月中旬开始，而与通胀有关的资金面紧缩政策，对行业理性调整和中期健康发展将起到积极效果。后市政策面是否加强取决于基本面是否调整，如果基本面不调整则政策将会在不断修补、完善中强化。

　　在政策面和自身压力下，基本面将发生适度调整。销售投资差大幅下降，库存增加和销售放缓增加资金链和房价压力。要消化2009～2010年形成的高库存既需要开发商积极调价，也需要一个正常的政策和市场环境。如果保持目前以资金面紧缩为主的政策力度，则基本面将在三季度开始正常调整。房价代表的基本面调整速度取决于现有政策是否会反复或加强。基本面快速调整有利于地产股趋势性机会的早日到来。

　　政策面回归正常才有机会

　　我们明确认为下半年地产股的投资主线是政策决定论，这意味着我们认为政策面逐渐回归正常时地产股有投资机会。原因如下。

　　我们先看2009年三季度到2011年初的行业实践，在行业层面上，政策面越来越严厉，从重申二套房贷政策、提高二套房贷条件到现在的限贷、限购，但是与此同时，基本面越来越好。房价创新高，单月房价从4500元上涨到5500元，涨幅22%；销量从2008年6.2亿平米增加到2010年10.4亿平米。按照我们2010年底的总结，过去两年时间，基本面与政策面是矛盾、相持格局。

　　其中，行业龙头万科2010年全年销售额达到约1100亿元，大约提前3年实现千亿目标，同时突破投资者之前的认识和预期极限。但是，如此漂亮的销售业绩和报表，公司在资本市场的估值却迭创新低，从最高28倍下降到最低9倍。万科只是一个缩影，保利地产、首开股份等行业龙头公司的估值莫不如此。

　　行业估值基准下移，我们认可。我们在2010年年底的策略报告中，详细分析了行业估值基准，明确认为在行业政策面正常状态下，“基于制度政策、行业基本面和美国、香港成熟阶段行业估值，中长期看，地产股板块估值预期10～25倍市盈率，中枢16倍”。

　　根源在于政策面压力及其预期，影响了公司、行业基本面持续性的预期。当基本面真正调整后，市场一致预期会从现在“还会有什么政策”、“XXX利空政策传闻”的种种熊市预期中转变，逐渐形成“不会有什么政策”、“XXX政策放松了”的种种牛市预期。因为目标达到，政策无需再紧。

　　如何跟踪观察政策淡化和正常化预期？有两条主线有迹可循。一条是基于行业自身的房价主线，即房价出现大面积的真正的调整，即同一楼盘房价实质下降（无论暗降还是明降）。另一条是基于宏观的通胀主线，通胀与房价互为表里，通胀控制成功，房地产政策也可长舒一口气，好受很多。

　　中期战略性看多

　　我们把2010年中期以来对政策面和基本面关系的研究思路重新梳理了一遍后认为，从未来1年左右的中期角度看，如果基本面维持现状，没有调整，那么地产股也有机会，但依然重复的是超跌反弹的阶段性行情，和上半年的区别也许是在于将来通胀压力下降以后地产股行情持续时间能延长一些。在个股上，我们将继续大力、持续挖掘和推荐地产+X公司。

　　如果基本面出现顺应政策面的调整，相持的僵局打破，那么等待两年来的地产决战时刻将来临，我们选择的方向是阶段性行情向趋势性行情转变。此时的选股策略我们认为应该选择高周转行业龙头公司。

　　我们认为，目前是开始进入调整期，基本面将调整并且趋势将持续。所以未来1年左右的中期，我们选择趋势性投资机会，坚定地选择战略性看多，由此行业评级从持续了将近两年的中性上调到增持。

　　从未来3个月左右的短期来看，地产股风险释放并不充分。除了短期行业基本面处于调整初期的因素外，当房价真的普降时，一直为市场所又爱又恨的低估值优势将受到挑战和质疑，诸多公司2011、2012年的业绩也将重新评估，尤其是在再融资遥遥无期的情况下。

　　选股策略之一：成长性高的高周转行业龙头公司。

　　当趋势性行情确立时，地产股选股策略应该回归高周转行业龙头，基于对基本面调整趋势的预判，可以在上市公司或者高周转上市公司中再按照净负债率（衡量资金优势）和预售房款相对2011年收入预测比例（衡量业绩锁定性）进行选股。综合比较后我们未来1年内重点推荐的高周转公司排序是：保利地产、首开股份、万科、金融街、荣盛发展、金地集团。

　　选股策略之二：兑现预期能力强的地产+X公司。

　　地产+X选股模式还将是我们坚持的推荐，但需要精选个股，通过基本面分析找到能够真正实现X高成长和高估值预期的龙头公司，能够兑现预期甚至超预期，且地产主业表现也将不错的公司，将成为地产+X的龙头公司。

　　基于未来1年左右的中期，我们重点推荐的地产+X公司排序是：新湖中宝、中国宝安、建发股份、华业地产。