证券时报多媒体数字报

　　下阶段股市走势将较大程度取决于企业盈利水平。而企业盈利可以简单地视为企业收入和利润率的乘积。企业盈利或者盈利的增长率统计口径都是名义值而不是实际值。而我国的国内生产总值（GDP）的口径是去除通胀后的实际值，因而两者从口径上是有明显区别的。这可能是我国经济增长率和股市走势背离程度较高的原因之一。目前，去库存化已经成为市场的共识。而此次去库存更多是因为供给面的影响而不是需求面的影响。从宏观经济数据上表现为供给类的指标，如采购经理指数和工业增加值的回落较为明显；而需求类的指标，如固定资产投资和社会消费品零售却依然保持较高的增速。这意味着当前经济的放缓主要是源于供给面的原因。笔者认为随着供给的逐步恢复，此次的去库存周期不会对企业的盈利产生明显的负面影响。

　　导致企业盈利变化更重要的因素是利润率的变化，而通胀周期的变化是导致企业利润率变化的最重要因素。因为通胀周期的变化影响着企业销售价格和成本价格的变化，最终必然对企业的最终盈利影响巨大。而通胀周期往往也决定了库存周期，因而通胀周期也借助库存周期这个“媒介”从另外一个角度影响着企业盈利。

　　当前，通胀的影响更为关键。因为对通胀的判断除了有上述影响之外，还直接影响市场对政策的预期。而官方对通胀的判断也会直接影响到最终政策的制定和执行。从长期来看，因为劳动力成本的提升，压力必然逐渐传导至最终消费品。另外从产业或者产业内不同产品的角度来看，在此轮通胀周期中，涨幅最多的商品往往也是劳动最为密集的商品。再细看农产品，其中劳动力成本占比较高的花生、油菜籽等的涨幅明显高于劳动力占比较低的小麦和粳稻等。从这个角度来看，劳动力成本上升确实是这次通胀的推手。但是在分析股市和商品的影响，上述推断可能用处不大，因为上述推断着眼于较长的时间周期，而对市场产生较大影响的更多在于通胀短期走势。而且劳动力成本推动的通胀必然不是持续上升的，通胀过高影响到经济增长时，必然也会压制劳动力成本的继续抬高，因而我们应该将关注的重点集中在对于短期的通胀走势上，尤其是今年下半年的情况。根据之前的旱灾和近期的猪肉价格走势，以及农业部和商务部公布的价格指数，笔者仍然认为食品环比涨幅是判断通胀走势拐点之关键，而从3月以来，食品价格持续环比回落。笔者认为，通胀将在三季度见底，四季度将出现明显回落，政策在三季度末出现明显放松的概率较大。

　　对于商品和股市全年的走势，笔者认为下半年将会明显好于上半年。就全年来看，四季度出现强势格局的概率最大。

　　（作者系广发期货分析师）