证券时报多媒体数字报

　　过去几年，被动管理基金开始受到投资者追捧，追踪指数的指数基金和ETF（交易所交易基金）基金数量渐增，追踪的指数也逐步多元化。对于投资者而言，选择的品种多了是好事，但在中国被动投资基金的优势其实不如国外。

　　在目前中国的市场条件下，基金经理投资灵活度更高的主动型基金有着相对优势。笔者认为，在成熟市场，ETF和指数基金在基金组合中应该占有较高的比重。而在中国，基金组合中的主动型基金比重则可以更高一些。

　　相比主动型投资基金，被动投资的指数基金和ETF基金有两大优势。第一，被动投资基金管理费一般为0.5%至0.75%，显著低于主动型基金1.5%至2%的水平。第二，被动投资基金仓位高，指数基金仓位一般在90%以上，ETF基金一般在95%以上，在股市长期趋势总是向上的背景下，高仓位有助于获得高收益。不过，相比成熟市场，被动型基金的优势在中国并不突出。

　　先来看管理费。被动型基金一年的管理费比主动型基金低1%左右，这个费用优势是显而易见且实实在在的。投资大师巴菲特曾多次推荐指数基金，认为成本低廉的指数基金也许是过去35年最能帮投资者赚钱的工具。笔者认为，这句话放在美国市场是正确的，但在中国市场却不尽然。中国和美国股市的潜在增速相差较大。1950年以来，美国名义GDP（国内生产总值）的年均增速在7%左右，连接美国市场上最具代表性的标普500指数低点和低点、高点和高点形成的上升通道，年上涨在7%左右。而在中国市场，1990年以来中国名义GDP年均增长16.5%，连接上证指数低点和低点、高点和高点形成的上升通道，年上涨也达17%左右。一般情况下，美国股市的潜在年回报为7%左右，而中国股市的潜在年回报高达17%。主动型基金和被动型基金每年1%的管理费差别，相当于美国潜在年回报的15%，但只相当于中国潜在年回报的6%。因此中国的基金经理有更充分的空间通过投资管理弥补管理费上的劣势。

　　再来看仓位的影响。不可否认，大多数国家的股市长期而言都是向上的，即使是美国1929年股灾放在100多年的股指走势图上，也仅仅是一个小小的回调。在长期向上的背景下，整体仓位较高的被动型基金确实有其优势。不过，这样的优势在中国依然没有美国明显。在中国，基金闲置的资金可以得到比较充分的利用，比如过去的新股申购几乎没有风险，打新收益甚至高于市场的涨幅。有这部分收益，基金仓位低些并不是坏事。当然，现在新股风险显著上升，这令主动型基金的优势有所下降，不过基金依然可以通过低价参与上市公司非公开发行、债券回购等，利用好闲钱提升收益。而且，基金仓位重也是双刃剑，股市好的时候净值增加快，但在股市不好的时候净值下跌也快。的确，历史统计显示，在市场单边上涨的时候指数基金排名高，但在2008年的下跌市场中，指数基金的表现就不如主动型基金了。另一个事实是，中国的主动管理基金仓位是相对灵活的，根据市场情况，主动型基金仓位往往在70%至90%间波动。而国外许多主动型管理基金仓位变化幅度很小，平均仓位一般在90%以上，即使2008年金融危机时，减仓幅度也非常有限。显然，在仓位管理理念上，中国和国外的主动型基金也存在着显著区别。

　　数据还是最具说服力的。Wind数据显示，中国成立最早的30只股票型基金，从成立之日起，复权单位净值增长率全部好于同期上证指数，平均超越的幅度超过200%，而海外业绩长期超越指数的主动型基金凤毛麟角。不可否认，新股制度改革降低了基金新股收益率，监管制度的进步也令基金的信息优势有所降低，这些因素都让主动型基金的优势有所下降。尽管如此，主动型基金在中国依然具有相对吸引力。被动型基金在国外具有明显优势，但这种优势在中国要打个大大的折扣。

　　（作者单位：东航金融）