证券时报多媒体数字报

　　今年5月份，消费者物价指数（CPI）同比涨幅达到5.5%，再创34个月以来的新高，且5月当月的CPI环比涨幅也开始明显偏离正常时期的涨幅。不仅如此，考虑到商务部的高频数据显示近期物价还在上涨，且去年6月份CPI环比下降0.6%，这意味着今年6月份CPI同比涨幅突破6%的可能性很大。在物价飞速上涨的同时，投资、出口甚至消费等总需求经济指标都有下降的趋势。尽管季调后的工业增加值环比增速连续4个月都保持1%左右的增长，但采购经理人指数（PMI）、货币信贷、地产销量、汽车销量等经济先行指标的明显下滑表明工业增加值增长的可持续性是值得担忧的。

　　而随着紧缩政策累计效应的不断显现，投资者信贷可获得性降低，物价持续上涨带来需求的萎缩，表明经济下滑已经成为相当确定的事件。而在经济下滑的同时物价却得不到有效控制，中国经济很有可能会陷入“滞胀”泥沼。

　　通货膨胀将持续高企

　　尽管当前的货币信贷增速已经降低到历史低位，尤其是广义货币供应量（M2）增速已经降到5月份的15.1%，并持续低于央行在年初制定的16%的增长目标，但是物价涨幅依然没有得到有效控制。

　　从最近商务部的高频物价数据来看，物价上涨势头还在延续。截至6月14日，商务部监测的食用农产品价格已经连续5周上涨，而且在过去的5周当中，除了蔬菜、水果的价格出现下滑之外，水产品、肉类、鸡蛋、食糖、粮食、白条鸡等其它产品价格均出现了明显的上涨。与此同时，CPI非食品价格也在上涨，医疗、居住、衣着等涨幅也比较明显。事实上，CPI非食品同比已经连续6个月保持2%以上的增长，CPI非食品环比更是连续11个月保持正增长，即便是物价涨幅较大的2007年也没有出现过这种情况。而考虑到去年6月份当月CPI环比下降0.6%，今年6月份CPI同比突破6%已经成为比较确定的事情。再向前展望，考虑到通货膨胀具有自我实现机制，一旦物价不断创新高，供应商和经销商的囤积居奇行为将使得物价在短期之内很难下来，加之CPI翘尾因素，预计在7月、8月和9月3个月依然处于3.3%、2.7%和2.1%的高位，旱涝灾害所带来的物价上行压力持续存在，新涨价因素很可能比当前2.5%的水平还要高。

　　这样的话，在10月份之前，物价的这种高位运行状态很难终结，即便是全年CPI涨幅也可能会达到5%左右，4%的年度物价控制目标已经很难实现。

　　经济增速可能持续下滑

　　随着物价的持续高企，需求必然会受到抑制，加之随着政策累计效应的不断显现，经济增长下行的压力会越来越大。

　　近期数据已经表明，无论是投资、消费还是净出口都存在下降的趋势。尽管当前固定资产投资增速还在上行，但依然主要是由房地产投资高位增长带动的。1～5月份，固定资产投资同比增长25.8%，不过，全国房地产开发投资同比增长34.6%，其中住宅投资更是增长37.8%。然而，房地产投资的可持续性是值得怀疑的。当前房地产销量已经在明显下滑，房地产价格也存在明显的松动迹象，随着房地产销量和价格的持续下滑，房地产投资必然也会快速下滑。尽管保障性住房投资能够在一定程度上抵消商业地产投资下滑所遗留的空白，但考虑到保障性住房对商品住房的挤占作用，事实上，保障性住房投资对商业地产投资下滑的抵消作用十分有限。

　　此外，我们看到，受到地产滞涨和股市大跌所带来财富效用的影响，加之信贷紧缩所带来的家庭财务报表的恶化，使得消费增速也出现下滑，5月份，社会消费品零售总额同比增长16.9%，增速比4月份回落0.2个百分点。更加值得担忧的是，美国经济近期复苏也受挫，欧洲债务危机再生变数，这使得中国的外贸形势也不容乐观。5月份当月出口1571.6亿美元，连续3个月保持1500亿美元的较高规模，但出口同比增速由上个月29.9%大幅下滑到5月份的19.4%。更加值得注意的是，出口的增长很大程度上来自一般贸易出口的贡献。1～5月份，一般贸易出口增长32.3%，而加工贸易进出口仅仅增长18.7%。考虑到中国的贸易顺差主要来自加工贸易的贡献，在加工贸易出口萎缩的情况之下，净出口对中国经济增长的贡献会逐步下降。

　　政策力度短期不会放松

　　尽管经济存在大幅下滑的风险，但考虑到不断高企的物价，政策紧缩力度短期之内是不会放松的。

　　今年一季度的国民生产总值（GDP）同比增速高达9.7%，即便是一季度GDP环比折年率也达到8.7%，离8%的年度经济增长目标还有相当大的差距，而通货膨胀率却依然高达5%以上甚至会突破6%，所以宏观调控重点短期之内还不会由抑制物价上涨转向促进经济增长。进一步来看，考虑到今年10月份之前CPI一直维持在5%以上的高位，而今年三季度GDP增速未必能够落到9%以下，因此，在今年10月份之前，政策紧缩力度也就没有放缓的可能。尽管政府在作出一定的政策微调，比如：央行在公开市场操作方面持续净投放流动性，发改委放松对城投债的审批，银监会加大对中小企业贷款的扶持力度等等，但政策总体的紧缩力度不会放松，尤其是准备金率还将继续提高，而利率工具随时也可能重启。

　　需要说明的是，考虑到当前准备金率已经被提到前所未有的高度，准备金率对货币信贷的抑制作用越来越大，从而降低信贷的可获得性，间接会起到加息的作用，所以央行下一阶段可能会更多地运用准备金率工具，利率工具会尽量少用甚至不用。

　　（作者单位：广发证券）

　　中国经济先后三次陷入“滞胀”泥沼