证券时报多媒体数字报

　　国泰君安策略团队

　　在2010年年报和2011年一季报已披露完毕后，站在现在时点，我们尝试提供一些新的投资角度。我们跳出财务指标的简单罗列，重点从全市场以及上中下游各行业财务指标的趋势入手，试图理清目前上中下游盈利的驱动力，以期对未来各行业盈利的走势有个大致的判断。

　　我们曾经在年初的报告《戴维斯双击——关注盈利的下调》中提到：我们担心，等到4月份，市场将开始关心分析师密集的盈利预测下调，从而上演戴维斯双击下跌行情的第二波，并且这波很可能击在周期性行业，因为周期性行业2011年面临的业绩压力最大。但我们也同时认为，业绩下调空间不如年初估值的下调空间大，因此，很有可能戴维斯双击的第二击让人沮丧于业绩的低迷，但是实际指数调整空间不大。

　　图 2011年一季度各行业净利润同比增速与营业收入同比增速对比

　　结果正如我们年初报告中所提及的那样，4月份大多数周期性行业业绩下调幅度较大，这也导致了近期市场关注业绩超预期的行业。从分行业的趋势来看，利润正在向下游集中，净利润同比增速加快的行业主要集中在下游的消费类（如食品饮料、商贸零售、纺织服装、家电）和少数的上中游行业（如化纤、机械设备）。

　　那么利润下滑的趋势什么时候能够转向呢？利润向下游集中的趋势会否持续？还能持续多久？我们观点如下：

　　图 上市公司净利润同比增速在通胀高于3%的区间持续受到压制

　　1、净利润同比增速下滑趋势的反转或许要等到明年

　　任何企业的经营都离不开特定的宏观背景，尤其是通货背景，不同的通货区间决定了各个行业的盈利能力，也决定了各行业股票的配置价值。从A股净利润同比增速与通胀的关系图中可以看出，在消费者物价指数（CPI）高于3%的区间内，净利润的同比增速下滑势头难以反转。因此，根据我们的敏感性分析，净利润同比增速的下滑反转估计最快得等到三季度，最晚要等到明年二季度之后。

　　图 通胀对上下游行业净利润的分配过程

　　但这并不意味着同比增速不会有反弹，相反，我们认为二季度或者三季度净利润的同比可能出现小幅反弹。由于每年的4月、9月为盈利预测调整的密集期，在4月大幅下调盈利预测之后，如果净利润同比的反弹出现在二季度，9月或许能见到分析师纷纷开始上调周期性行业的盈利预测。

　　2、利润向下游集中的趋势可能在三季度转向上游。从微观企业的盈利变化，我们也可以观察出通货膨胀对各个行业财富的分配过程。研究各个通胀区间财富的转移过程，我们可以发现，在通胀从低位开始攀升时，净利润首先向中游和下游行业集中；在通胀刚开始超过3%并向上的过程中，净利润逐渐向中游行业转移；继续上行过程中，下游行业的净利润增速会有反弹；通胀从高位回落但仍高于3%时，净利润又转向上游行业。

　　由此，目前下游行业业绩增速较快的情形可能在三季度开始逐渐下降，所以要密切关注下游行业的毛利状况，且要警惕三季报披露期间下游行业盈利预测的下调。在三季度通胀从顶点回落的过程中，上游行业的净利润增速可能加快。