证券时报多媒体数字报

　　中金公司

　　我们认为，虽然美元已经处于较低水平，但使得美元中期趋势贬值的压力仍然存在。下半年，美元趋势贬值仍将是主要汇率走势波动的大背景。以下几个因素将主导美元走势：

　　一、市场将有对风险资产的偏好，美元承压。

　　美国经济增长非常强劲或者美元的“安全岛”资产特性得以体现时，美元会升值。当美国经济出现危机，但全球其它主要地方并无危机，美国经济基本面的恶化给美元带来贬值的压力（正如美元在2007年～2008年次贷危机中贬值）。当美国经济处于增长但增长较为温性并且其它国家增长较快（特别是新兴市场国家）时，投资者对风险资产的偏好会带给作为安全资产的美元贬值压力。

　　基于中金宏观组对美国温性增长的判断，我们认为新兴国家硬着陆风险不大，而全球经济持续复苏，因此美元仍有下行的压力。

　　二、宽松的货币条件不会随第二轮货币宽松（QE2）的结束而消失，美国将持续其宽松货币政策。

　　目前美国5月份通胀率已高达3.4%。近期大幅提升的能源价格推升了整体消费者价格指数。在核心通胀率处在1.5%的水平（<2%）和失业率高达9%的情况下，美联储明年中之前开始收紧货币政策的可能性不大。美国货币政策与核心通胀有更大的关联，5月份核心通胀的上涨主要由于除家庭以外住所（月环比2.9%）、机动车（月环比1.0%）与服装（月环比1.2%）的价格上扬导致，由历史数据看，除家庭以外住所和服装价格波动很大，很有可能在未来几个月回落。而机动车价格上涨主要是受日本地震引起的机动车供给短缺影响，随着日本地震影响的减弱，机动车价格也可能在第三季度回落。可见5月份核心通胀的超预期上升主要是由暂时性因素引起的。

　　中金大宗商品组认为，在短期油价可能回落的前提下，即使将油价上涨与全球经济放缓已影响到需求这一因素除开，非欧佩克国家石油供应增长也无法跟上全球需求增长的步伐，原油价格到年底将略高于当前的水平。由于油价上涨的空间有限、较大的产出缺口、高失业率等因素，整体通胀和核心通胀率未来迅速升高的可能性较低，加息的需要并不迫切，美国经济的基本面状况仍然需要一个低利率的环境。

　　三、对财政赤字的担忧和对财政紧缩的预期会对美元产生下行的压力。

　　目前，美国公共债务已经非常接近14.29万亿美元的上限。美国财政部正通过包括停止发行新债券、冻结对联邦退休基金和残疾人基金的投资等多种手段使美国债务在7月中旬保持在债务上限以内，而超出预期的高税收收入可以将到期期限推迟至大约8月2日。美国财政部表示，如果两党无法就提高美国目前14.29万亿美元的法定借债上限达成协议，到8月2日，美国很可能会因无法偿付利息而债务违约。尽管这需要一段时间的讨论，预期美国将提升借款上限，但这个因素不太可能会引发美元动荡。

　　但是对财政赤字的担忧和对财政紧缩的预期会对美元产生下行的压力。目前美国政府正在紧锣密鼓地商议财政紧缩计划，虽然共和党与民主党均赞同实行财政紧缩，但两个预算案在减赤目标和税收问题上有很大分歧，在具体的执行方案上还未达成共识。白宫新预算显示从今年10月起到2012年末将减赤GDP的3.9%，赤字将由2011年的11%减到明年的7%左右。共和党的预算方案更为紧缩。在金融危机后，经济复苏仍然存在不确定因素的情况下，无论是增加税收或者是缩减开支来减少赤字，将对消费或投资造成负面效应，对美元造成下行压力。

　　四、美国经常账户逆差将继续扩大，对美元造成下行压力。

　　危机以来，美国经常账户逆差有很大改善，由2006年的占GDP的6.5%到目前的3%，主要反映的是危机中财富的缩水、雇用状况和对未来经济收入前景的不确定性。这些因素使得人们的消费意愿降低、经常账户占GDP比重与石油贸易逆差占GDP比重的差值降到自2000年来的低位，石油贸易赤字占经常账户赤字近2/3的规模。

　　随着经济的逐步复苏、雇用状况的逐渐改善，美国消费将进一步复苏。由于美国的制造业并无结构性的扩张、美国的消费结构和习惯也未有改变，潜在的商品消费需求增长将使得经常账户占GDP比重与石油贸易逆差占GDP比重的差距扩大。

　　就石油逆差而言，自从2002年进入“commodity boom”的时代起，美国石油贸易逆差随着石油价格的上涨而上涨。虽然美国经济增长有所缓和，但处于高位的石油价格使得石油贸易顺差大幅减小的可能性不大。大宗商品组认为目前布伦特石油价格均衡值为105美元/桶，短期内油价可能会下调至该水平；到2011年底，一方面由于欧佩克的有效闲置产能将十分有限限制供给，另一方面全球经济将放缓将使得石油需求小幅下降，但总体来说，2011 年下半年石油市场仍将处于供不应求的状态，在短期石油价格可能回调的情况下，他们认为2011年年底布伦特油价将达到119美元/桶。与目前油价在114美元/桶相比，油价到2011年底基本维持中立可能使得石油逆差维持在一个较为稳定的水平。

　　五、风险。

　　以下几个因素之一发生可能导致美元的升值：美联储提前采取货币紧缩政策，实际利率大幅上扬；美国股市吸引大量资本流入（非外汇储备投资需求）；目前希腊债务状况恶化和债务重组发生或西班牙成为投资者担忧的焦点；新兴国家通胀高于预期，政策紧缩过度造成经济硬着陆，造成避险情绪的上扬等。

　　石油贸易逆差、经常账户余额与贸易余额