证券时报多媒体数字报

　　目前经济放缓迹象初露。去年以来针对通胀采取的紧缩政策，已对实体经济产生了不利影响，显著特征是中小企业受到了严重冲击。未来的通胀压力依然巨大。在通胀短期内难以有效抑制、而经济增长又存在诸多不确定性的情况下，滞胀将至少成为一个可能的危险。负利率已经持续了一年多时间，按照“泰勒规则”，今年央行应提高利率水平至5%左右，目前来看仍有较大空间。

　　目前中国国民经济仍运行在一个平稳较快增长的区间，但已出现隐忧，而这些隐忧与高通胀息息相关。实际上，5月份规模以上工业增加值增速比4月份回落0.1个百分点，1~5月份，规模以上工业增加值增速比1~4月份回落0.2个百分点，5月份制造业采购经理指数（PMI）也已降至52%，环比降0.9个百分点，经济增长回落可能性较大，经济放缓迹象初露。在这种情况下，提高存款准备金率和利率成为常用工具。但通胀条件下上调“两率”是双刃剑，在抑制通胀的同时，也会让经济增长失去必要的流动性支持，从而导致高通胀、低增长共存的不利形势。

　　中小企业受紧缩政策冲击

　　去年以来针对通胀采取的紧缩政策，已对实体经济产生了不利影响，显著特征是中小企业受到了严重冲击。本来在贷款融资上受到歧视的中小企业在“两率”的调控下，更难获得资金融通，这已经为事实所证明。有调研发现，今年年初，许多企业的融资成本上升了10%左右，局部地区的民间借贷利率已上升至年利率100%的历史高位。库存增加，“三荒两高”，原材料商品价格、国内劳动力价格上涨和短缺，加上加薪潮、低保及工资与物价挂钩的呼声，让中小企业危机重重、不堪重负。此外，人民币升值导致的出口不振，货币紧缩政策导致的资金紧张，让大批中小企业不得不关门大吉。

　　中小企业占全国企业总数的99%以上，提供了75%的城市就业，创造了60%的国内生产总值和出口额，是经济中最活跃的部分，是我国经济增长的基础，如果这个基础出现问题，那么整个经济发展必然受到重创。同时，虽然已有大量资金抽离房市和股市，但由于负利率的存在和流动资金投资资本市场的偏好和惯性，并不会进入到实体经济中，很难带动实体经济的发展。

　　滞胀风险渐行渐近

　　而现实是，未来的通胀压力依然巨大，国际大宗商品的高位运行，国内自然灾害导致的通胀预期，延绵不绝的欧美债务危机带来的市场风险，这些因素都或将使通胀在短期内难以得到遏制，而6月份消费者物价指数（CPI）预计将再创新高，超过6%。更有分析指出，目前我国通胀很大一部分来自于对通胀本身的担忧，企业越来越大的库存压力即是明证，在强烈的通胀预期下，因资金和库存容量有限，企业是欲增库存而不能。在通胀短期内难以有效抑制、而经济增长又存在诸多不确定性的情况下，滞胀将至少成为一个可能的危险。

　　但很多人对滞胀不以为然，他们的理由是，经济的增速趋缓与增长缓慢不是一回事。滞胀的主要特征是经济出现严重的通货膨胀的同时，企业盈利普遍下滑，倒闭企业非正常增加，就业率大幅下降，经济缓慢增长或停滞不前。一般认为，当CPI指标高于GDP即出现滞胀，因此从目前来说，毫无滞胀之虑。笔者认为这种说法有欠合理。如果全然使用实际增长率与通货膨胀之差来判断滞胀，那么一个经济增速在8%至10%的国家，即使其通胀水平稳定在7%，仍是没有问题的，而这无疑是荒谬的。笔者认为，判断一个国家的宏观经济形势，应基于该国的资源禀赋与增长潜力，这样的资源禀赋与增长潜力对应着一定的经济增长率，该增长率在正常情形下可以自然实现，暂且称之为潜在增长率（或必要增长率），而在实际中经济增速低于这个潜在增长率就可能造成大面积的失业和经济萧条，而这就是真实的经济停滞。因此，对于宏观经济，分析实际增长率与潜在增长率的偏差、并结合通胀进行观察，就可发现更真实有效的滞胀信号。据测算，我国潜在经济增长率为8%~11%之间，根据目前宏观经济放缓的形势，经济实际增长率可能正在向潜在增长率底线靠近，以此观点，目前我国经济与滞涨或将渐行渐近。

　　不能忽视的是，我国现阶段经济增长中有一部分可称之为“虚增长”，如在强烈通胀预期下大部分企业非正常增加库存，这部分可能占GDP比重大约为10%~15%；此外，我国的企业盈利是建立在巨大能源补贴基础上的，盈利中需要扣减大约15%左右的资源补贴，等等，可见，实际的增速需打折扣。如果我国经济结构转型不成功，国企改革难以实现突破，或继续将超额配置到的资金投到金融领域和风险资产中，而中小企业由于高成本、缺资金无法生存发展，则经济出现反复的可能性很大。

　　央行加息有较大空间

　　央行在年内已经第六次上调存款准备金率。根据目前通胀形势，年内仍可能多次上调存准率，中小企业的资金困局将难以缓解，由此将有一大批中小企业濒临倒闭，失业率增加，遑论企业的顺利转型。而实际上，提高存款准备金并不等于消弭通胀，市场流动性只是暂时冻结，未来的风险依然存在，却实实在在地提高了贷款成本。利率手段不能忽视。在实际利率转正之前，货币紧缩将难以改变民众对通胀的预期，而这种预期又会很快助推物价上涨，而事实是负利率已经持续了一年多时间，目前仍没有任何结束的迹象。按照“泰勒规则”，今年央行应提高利率水平至5%左右，目前来看仍有较大空间。

　　但用任何单一的货币政策来回收流动性的结果，都可能造成很大一部分企业的融资困境，因此，笔者认为，对于流动性的控制，应区别对待：一是生产部门和消费部门之间的区别，二是在融资上具有优势地位的大型企业和处于劣势地位的中小企业之间的区别，三是实体经济与虚拟经济之间的区别。只有处理好这三方面关系，摒弃“一刀切”的抑制手段，让资金进行结构性流动和配置，通胀才可能得到有效控制。可以选择的方式是：第一，不同幅度上调存贷款利率以缓解负利率与企业融资双重困局，当然，在当前经济增速有所放缓、企业融资成本大幅上升、资本流入明显加快等的前提下，加息频率应适当控制。第二，推动利率市场化，让市场来调整信贷结构，让中小企业、民营企业等市场主体通过风险溢价的方式融通资金。第三，出台向中小企业倾斜的信贷政策，帮助中小企业在抑制通胀过程中保存一线生机，渡过融资难关，实现可持续发展。