证券时报多媒体数字报

　　依据产出类的宏观数据和需求类的宏观数据增速之间的区别，可以判断当前经济依然处在去库存的周期当中。预计整个去库存效应将会在三季度持续，在四季度开始逐渐减弱，因为此次去库存周期中供给面受到的约束有明显作用，而在三季度末诸多限制供给的因素将会逐渐好转。基于此，我们认为中国经济硬着陆概率不大，同时衡量产出的宏观数据在三季度会逐步好转。

　　劳动力成本上升推升通胀

　　在当前这个时点，通胀的影响更为关键，官方对通胀的判断也会直接影响到最终政策的制定和执行。从长期来看，因为劳动力成本的提升，压力必然逐渐传导至最终消费品。另外从产业或者产业内不同产品的角度来看，在此轮通胀周期中，涨价幅度最多的商品往往也是劳动最为密集的商品。比如从行业来看，最终消费品中食品的劳动成本占比相对较高，其涨幅也是整个经济中较高的。从这个角度来看，劳动力成本上升确实是这次通胀的推手之一。

　　劳动力成本推动的通胀必然不是持续上升的，通胀过高影响经济增长时，必然也会压制经济对劳动力的需求，进而抑制成本的继续抬高。因而我们应该将关注的重点集中于短期通胀走势上，尤其是今年下半年的情况。根据之前的旱灾和近期的猪肉价格走势，以及农业部和商务部公布的价格指数，我们预计6月通胀将再创新高。

　　通胀第三季度见顶

　　对于下半年的通胀形势，我们认为，通胀将在三季度见顶，四季度将出现明显回落。食品的环比涨幅仍然是判断通胀走势拐点之关键。而从3月以来，食品价格持续环比回落，而且当前高涨的猪肉价格也更多是短期效益，不会持续很长时间。对于货币政策，我们认为从当前时点来看，年度还有可能加息一到两次。若只有一次，在7月的概率较大，若是两次，则会是6月和8月分别一次。另外，在7月和8月或将分别提高存款准备金率一次。我们不赞同23%的存款准备金率的上限，因为随着外汇占款的不断增加，存款准备金率的上限也是动态变化的。而在信贷方面，结合信贷的目标和本年度信贷已有规模来看，本年度下半年的信贷总体水平将改变以往3:3:2:2的节奏，下半年总体规模很有可能接近上半年。

　　7月的宏观数据中，生产者物价指数（PMI）企稳的概率较大。另外，A股的盈利情况依然保持增长势头。机构对2011年全年度业绩预测显示：比较上年度，预计全部A股2011年主营业务收入增长19.86%，净利润增长24.52%，利润增长高于收入增长幅度，上市公司效益在提升。2011年总体A股的平均每股收益从上年度的0.55元提高到0.67元，其中沪深300成分股收入和净利润增长幅度与A股总的增长率相同。已经公布的全部A股2011年一季度业绩显示，实现业绩的每股净利润0.14元（整体法），沪深300成分股业绩为0.16元。从机构所做的全年业绩预测看，2011年下半年的业绩不会差于上半年。从估值角度来看，按照6月21日的收盘价，全部A股上年业绩的市盈率（整体法）17.4倍。但是按照盈利预测，全部A股的市盈率为13.18倍，沪深300成分股为11.09倍，比较该指标估值接近历史低位，从而构成对年内市场深幅下跌的制约因素。

　　A股高点在第四季度

　　我们可以看到自从2008年年底以来每个季度初期的行情都较好，甚至有几个底部都是在季度初期构建的。对于下半年股市走势，可能呈现为震荡向上，重心逐渐抬升。四季度宏观面情况最为支持牛市的出现。一来，四季度去库存逐渐弱化，宏观经济数据将会逐渐转好；二来，从同比数据的角度，通胀在三季度见顶四季度下行的概率非常大，因而对政策的预期逐渐转为利多。而对于四季度经济的良好预期将会在三季度逐渐成熟，在形成上述预期的过程中，市场将震荡向上。预计下半年上证指数的运行区间在2500点至3300点，年内高点应在四季度。

　　根据上述判断的逻辑，存在三个风险点。其一，房地产投资出现明显下滑，保障房对商品房的“挤出”效应当前虽然未见端倪，但不能保证在保障房大规模开工直至交房之后不会对商品房的投资产生较大负面影响。其二，地方融资平台出现大问题。其三，非食品价格维持当前环比上涨的态势。基于当前各方面信息，出现上述三个风险事件的概率不大。 （广发期货发展研究中心）