证券时报多媒体数字报

　　2008年9月，国内第一宗内幕交易民事赔偿案，陈宁丰诉新疆天山股份原副总经理陈建良案，当事人通过庭外和解方式结案。去年9月，“国美事件”后，有股民委托律师向法院递交民事诉讼书。由于至今内幕交易民事赔偿案没有法院生效的判决，究竟应该如何计算相关投资者损失，仍没有明确规定。

　　原则性规定难以操作

　　2005年10月27日修订《证券法》第七十六条明确规定：内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。该规定明确规定内幕交易行为可以提起民事赔偿，但该条只作原则性规定，过于简单，很难进行实务操作。

　　2008年9月，南京中级法院受理了国内第一宗内幕交易民事赔偿案：陈宁丰诉新疆天山水泥股份有限公司原副总经理陈建良证券内幕交易民事赔偿案。该案当事人通过庭外和解的方式结案，内幕交易民事赔偿案至今还没有法院生效的判决。因此，怎样计算内幕交易投资者的损失，至今仍没有明确规定，期盼最高院尽快出台内幕交易司法解释。

　　去年“国美事件”引发了对职业经理人的大讨论，笔者也代理了黄光裕中关村内幕交易民事赔偿案。针对我国的国情，提出了以下内幕交易损失计算方法，抛砖引玉，为司法解释的出台提供参考意见。

　　“欺诈市场理论”

　　解决侵权因果关系

　　内幕交易至今还没有明确的定义，笔者认为是指证券、期货内幕信息的知情人员或者其他途径获取证券、期货内幕信息的人员，在涉及发行、交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买卖该证券或期货，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动的行为。主要包括四种行为：（1）掌握内幕信息，并进行交易；（2）掌握内幕信息，并泄露给他人；（3）掌握内幕信息，明示或暗示他人购买；（4）未掌握内幕信息，在内幕信息知情人指引下进行交易。在这个定义中，牟利并不是内幕交易的必要条件，因为在泄露内幕信息给他人的内幕交易中，泄露人并不一定获利，该行为仍属内幕交易。

　　笔者认为，内幕交易行为是一种侵权行为，怎样认定投资者的损失和内幕交易行为存在因果关系，是理论界和实务界争论最多的问题。证券市场极为敏感，造成证券市场投资人损失的原因错综复杂。一旦市场出现某种异常情况，容易引起连锁反应，一个因素往往促使多种原因相互交织，最后导致证券价格的波动。因此，投资者的损失是否仅仅由于内幕交易行为造成，还是因为投资失误造成，实难分辨。而且，现实中，很多受到损失的投资者，买卖证券的相对方，也并不是内幕交易行为人。或者说，内幕交易行为的相对方，并不一定受到损失。

　　举个例子，在利空内幕信息被发布前，内幕交易行为人以一股10元卖给甲1万股，甲又以一股11元卖给乙。内幕信息公布后，股价跌至5元，因为内幕交易行为，甲是获利的，甲与乙之间是正常的交易行为，但乙是受损的，用传统的因果关系显然不好解释。因此，在证券市场较为成熟和发达的美国，有关证券市场民事责任新的因果关系理论已经发展起来，并渐趋成熟，这就是所谓的“欺诈市场理论”，该理论解决了把内幕交易视为侵权的因果关系问题。

　　“欺诈市场理论”可以简单表述为：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关所有可获知的重大信息决定，虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所依赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资人即使不是直接信赖内幕交易所带来的假象而作出决策，也会受反映了虚假陈述的价格影响而投资。

　　从本质上来说，内幕交易也是虚假陈述，是一种不及时披露。也就是说，假定证券市场的价格受所有投资者可获知公开信息的影响，向证券市场披露虚假、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性。发生内幕交易后，相关的股票价格发生变化并扭曲。善意投资人信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格由于反映了内幕信息而被扭曲，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者。

　　通过“欺诈市场理论”，可以由投资者对有效市场中证券价格的信赖，推导出投资者所受损害与内幕交易之间的因果关系。根据这一理论，由于假定投资者是基于对股票市场价格的信赖而作出投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，因此，只要未披露的内幕信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资者就因该内幕交易行为受到了误导。即使他在事实上并不知道该内幕交易的存在。依照欺诈市场理论，投资者提出损失索赔时，无须举证证明曾经对内幕交易行为人的欺诈行为产生了信赖，也无须证明其受到的损失正好是内幕交易人的收益。只要存在内幕交易行为，善意投资者的损失与内幕交易行为就存在因果关系。依据这个理论，只要投资者购买了相应证券遭受损失，存在内幕交易行为，投资者就可以提起损害赔偿。　（作者单位：广大经天律师事务所）