证券时报多媒体数字报

　　很多投资者告诉我们，过去6个月是他们投资历史上最困难的时期之一。2011年迄今，MSCI中国指数下跌4%，特别是5、6月份的下跌令全球投资者大跌眼镜。情况似乎变得极为糟糕：所有主要经济体都出现增长放缓；即使在经济放缓情况下中国依然维持紧缩政策；欧洲主权债务危机阴影继续笼罩市场。但尽管阻力重重，我们仍然看好2011年下半年中国股市的走势。我们认为这只是一个深幅调整，并不是熊市的到来。

　　首先，中国经济目前仅是供应受扰，而非需求出问题。中国出口增长、国内消费以及固定资产投资均处在健康水平。即使是房地产销售减速，也主要是受到限购令的影响，而并非是内在需求下滑。中国的需求主要来自三个基本推动力：城镇化、消费升级和人口结构（即大量年轻人加入到工作人口中）。我们认为这些内在的推动力并没有减弱迹象。

　　强劲的需求增大了通胀压力，因此监管机构不得不抑制需求。不过，需求依然存在。一旦政府放松政策（即放宽限购令），则需求可能会马上回升。

　　我们认为，当前的经济增长放缓原因是供应受扰。更准确地讲，经济增长放缓是由于信贷紧缩、劳动力和原材料成本上升、电荒以及监管机构要求的产能关停（由于环保、技术升级等原因）对生产造成的负面影响。

　　与需求存在的问题不同，供应受扰往往不会损及企业的盈利前景。如果竞争对手被迫降低产量，供应受扰的问题甚至可能提高产业领头羊的未来盈利。中国的水泥行业就是一个很好的例子。

　　其次，负面催化剂可以相互抵消，不会恶性循环。我们对下半年看好的另一个原因，是认为负面催化剂不会相互加强，从而导致恶性循环。相反，我们认为在当前宏观经济条件下，负面催化剂可能会相互抵消。

　　比如：如果经济加速下滑，可能会对大宗商品价格和工资造成压制，从而有助于缓解通胀压力，也可能会提振业内领头羊的盈利；如果地方政府的基建项目或保障房项目碰到严重的融资难题，中央政府可能不得不出手援助。这就意味着或是中央政府转而放松政策，或是中央政府向地方政府转移更多的款项；更多的保障房建设不仅有助于投资，而且表明一旦房产供应最终赶上需求，监管机构将不得不放松限购令。

　　最后，中国市场还具有防御性的盈利前景。尽管当前宏观经济条件不利，但我们看好当前的估值水平和盈利前景。目前，MSCI中国指数2011年和2012年预期市盈率分别为10.8倍、9.4倍，比5年来的历史均值低20%，这一估值水平排名亚洲倒数第二位。我们预计MSCI中国指数最多还有5%~10%的跌幅。我们注意到，9倍的动态市盈率基本上就是MSCI中国指数的底部，也是熊市的底部。因为我们并未处在熊市中，因此，预计MSCI中国指数2011年预期市盈率也不会降至9倍以下。

　　目前，市场普遍预期MSCI中国指数2011年、2012年每股收益增幅为15.7%、15.4%。另外，我们注意到香港的卖方分析师较为保守，因此年内上调空间很大。相比之下，A股的2011年、2012年每股收益预期增幅分别为28%和21%，远高于MSCI中国指数。如果按板块划分，MSCI中国指数的市场预测也比A股大多数板块的要更为保守。因此，我们认为盈利预测将会不断上调。

　　过去3个月中，MSCI中国指数的2011年预期每股收益上调了3.1%。不过，股价并没有反映出盈利不断改善的前景——过去3个月MSCI中国指数下跌了5%。很难想象，在未来盈利预期不断上调的条件下会出现熊市。

　　我们将密切关注中国的通胀前景、政府政策动向以及市场走势以确定介入点。一旦通胀见顶、政府对于可能的紧缩过度严肃对待、投资者开始讨论熊市的到来，最佳买入点也就将出现。一旦出现这些信号，我们认为任何下跌都将是买入机会。　（作者系瑞银证券分析师）

　　注：MSCI中国指数是由摩根士丹利国际资本公司（MSCI）编制的中国概念股表现的指数。目前该指数只包括在中国大陆之外上市的中国公司，主要是香港上市的中国公司。