证券时报多媒体数字报

　　当前中国经济面临的核心问题是如何平衡通胀、增长和转型三者的关系问题。这三大问题互相纠结，似乎很难兼顾。我们认为靠原有的制度很难实现三者兼顾，考虑到中国是一个新兴加转轨的大国，制度改革和创新将有助于破解“不可能三角”问题，推动中国经济进入良性循环。

　　在政策得当、没有大的外部冲击的情况下，全年经济不悲观，将保持高增长、高通胀格局，预计GDP（国内生产总值）为10%，呈现U型走势；通胀为4.9%，呈现倒U型走势。中国经济有望在三四季度之间走出小滞胀，迎来小复苏。

　　上半年最流行的一个词就是纠结。中国经济似乎陷入了一个死结，这些问题剪不断，理还乱。而问题的核心是如何平衡通胀、增长和转型三者的关系。屡屡能听到的说法是，要转型就要理顺不合理的要素价格，通胀就要上行。要控制通胀，就要收紧信贷，增长风险增加。如若太在意增长，转型就很难顺利推进，而通胀也很容易反复，三大问题互相纠结，难以兼顾，中国经济前景堪忧。1999年克鲁格曼在总结国际货币制度缺陷时，提出了关于资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定三者不可兼得的“不可能三角”定理，而稳增长、控通胀以及促转型，已经成为当下困扰中国经济的不可能三角。

　　这样的分析突出了中国宏观调控三大目标之间矛盾的一面，但过于简单的分析难免使得问题限于极端，我们认为不应该把三大目标之间关系看得过于片面，中国经济也没有必要悲观。就像任何经济定理都有其成立前提一样，在严格的经济前提约束下，国际经济学的三元目标确实难以同时实现。但由于在现实生活中，定理适用的前提并不完全存在，打破“不可能三角”并非不可能。搁置理论上的探讨不谈，在实践中我们已经看到加拿大、澳大利亚等经济体同时做到了独立货币政策、资本市场开放和浮动汇率体制。按照同样的逻辑，在僵化的思维和既有的制度框架下破解中国经济的“不可能三角”是不可能的。但考虑到中国是一个新兴加转轨的大国，具有广阔且多样化的国内市场，存在大量的有待改善的制度空间，完全可以通过制度改革和制度创新，破解中国经济的“不可能三角”问题，推动中国经济进入良性循环。

　　破解之一：

　　通胀和转型的困局

　　通过理顺要素价格，改变粗放式经济增长方式存在的基础，是促进经济转型的关键。但是廉价的要素价格、廉价的劳动力价格的改变，不可避免地会引起相关价格的上涨，使得通货膨胀水平上升。

　　要处理好通胀和转型的关系，需要同时做好两个方面，一是涨价有理，但还要涨价有度。要根据经济发展的需要以及企业和居民的承受力设计好价格改革的进度。既不能因为害怕价格上涨而不调价，也不能盲目搞价格闯关造成物价飞涨。就当前的实际情况看，电力、成品油等重要生产资料价格改革，是促进企业节能减排和增长方式转型的突破口，应该坚定不移大力推进。而部分生活必需品价格上涨幅度偏大，并且有跟风涨价的苗头，应该予以适当控制。

　　二是提高居民和企业的通胀容忍度。提高通胀容忍度，并不是把每年CPI（消费者物价指数）的调控目标从3%提高到5％这么简单，更重要的是增强居民和企业应对物价上涨和成本冲击的能力。与同为发展中国家的其他金砖国家相比，我们的通胀水平并不高，为什么居民和企业反响这么大？原因之一是各种制度不完善，居民和企业缺乏应对物价冲击的屏障。对居民而言，这体现在社会保障制度不完善，应该通过减税、加大转移支付力度和补贴力度等，提高居民抗通胀冲击能力。对企业而言，一方面，在释放成本压力的同时，应通过降低营业税、增值税等减税措施降低企业成本，提高企业的抗通胀冲击力，另一方面，应鼓励发展新兴产业，推动产业升级，减少对传统能源的依赖，从根本上提高企业抗通胀冲击能力。

　　破解之二：

　　通胀和增长的困局

　　通胀和增长的典型困局是治理通胀，收紧信贷，影响增长，引发金融风险。要摆脱一收就死、一放就乱的魔咒，核心是改变增长过于依赖银行信贷的情况。在社会资金主要来源于银行信贷的情况下，旨在控制通胀的货币紧缩很容易造成经济大的波动；如果降低信贷融资在社会资金来源中的比重，在经济过热、通胀压力加大时既可以通过货币紧缩来为经济降温，也能够避免对社会资金影响过大而导致经济大的波动。

　　首先是加大直接融资的比重，形成多元化的融资结构。由于企业规模、所处的生命周期、行业性质、所需要的资金规模不同，需要的金融市场结构也不同。信贷资金一般应用于补充短期流动资金，中长期的投资资金一般应该从资本市场筹集。对大企业而言，凭借良好的资质，可以通过上市、发行公司债券等筹集资金；对中小企业而言，宜通过中小板、创业板，以及通过鼓励产业基金等方式融资。

　　其次，在解决融资平台问题的基础上，开辟地方新的资金来源。与企业资金紧张状况一样，在信贷紧缩的背景下，地方政府也面临着严重的资金问题。当前需要从四个方面解决地方政府的资金困境。一是妥善解决地方融资平台的债务问题。根据人民银行和银监会的统计，目前地方融资平台的债务规模大概在10万亿左右，其中有2万亿-3万亿不良债务。考虑到地方债务形成的合理性，可借鉴四大国有银行不良资产剥离的方式，由中央、地方政府和银行三方共同承担不良资产的损失。二是允许地方政府发债。从基础设施建设的资金来源看，美国等发达国家都是以直接融资为主，即使是在间接融资占比较高的日本，基础设施建设资金来源中，地方债也占有20%左右的比重，但是在中国，通过债券筹集的资金仅占不到1%。应尽快通过预算法修改，允许地方政府发行市政债券来为基础设施建设筹集资金。三是变土地财政为国有资产财政。土地仅仅是政府的资产之一，而不是全部，过去十年房地产市场的发展，使得土地财政的作用发挥到极致，在房地产调控，土地财政负面作用太大的情况下，可通过政府掌握的其他资产例如国有企业资产、外汇储备等的经营筹集资金。四、最重要的也是最根本的是改革财税制度，形成中央与地方政府财权和事权相匹配的财税体制。1994年财税体制改革后，形成了财权上交、事权下放的格局，也正是这种格局导致地方政府缺乏必要的资金来源，导致地方政府违规集资和债务膨胀。因此，应尽快改革不合理的税收制度，为地方政府收入稳定增长提供基本保障。

　　破解之三：

　　增长和转型的困局

　　从长期看，增长方式的转变有助于经济的持续健康增长，但从短期看保增长和促转型矛盾明显。要改变增长方式，就要改变不合理的要素价格结构和分配结构，这将增加企业成本，影响经济增长。同时，增长的驱动力从外需转向内需、投资转向消费也在一定程度上意味着增长速度的放慢。但是从动态的角度看，完全可以通过制度设计将二者统一起来，通过转型来推动增长。

　　一是变二元经济的劣势为优势，把中西部和农村打造为新的增长动力。由于发展的不同步，过去30年的经济发展中，中国形成了明显的二元经济结构。一个是城乡二元结构，一个是东部和中西部的二元结构。农村城镇化的过程、中西部加快发展的过程既是经济转型在区域经济发展上的要求，也为区域经济发展提供了新的增长动力。从而在经济空间结构上实现了促转型和保增长的统一。二是把投资和消费结合起来，以投资来促消费。从国民经济核算来看，消费多了，能够用于投资的储蓄就少了，二者似乎是对立的。但是考虑到随着居民消费水平的提高，住行等服务性消费比重不断提高，而这部分消费大多需要相应的消费条件做配套。假如能够通过加大城乡基础设施、医疗卫生设施、文化娱乐设施、交通通信设施等条件的改善，为居民消费提供更加便利的条件，毫无疑问这也推动消费的增长。因此，旨在改善消费条件的消费性投资也将成为以转型促增长的新增长点。

　　立足于上面的分析，我们维持对中国经济的乐观判断。并判断中国经济有望在三四季度之间走出小滞胀，迎来小复苏。第一，关于通胀。根据我们对通胀分析的三维逻辑框架，我们依然认为通胀失控的可能性不大，全年CPI估计为4.9%，呈现倒U型走势。高点在六七月份，10月份之后压力会明显减轻。第二，关于政策。伴随着宏观调控目标的基本达到，宏观政策会择机微调。观察的信号包括：管理层对宏观调控效果的进一步肯定、地方融资平台清理整顿结束、项目审批进程加快、国有投资增速加快等。货币政策维持稳健基调，但是紧缩力度会降低。伴随着通胀的稳定，利率和准备金率的调控接近尾声，预计年内还将加息1次，时间点是6-7月份；准备金率的话，由于下半年资金回笼压力不大，准备金率上调的频率将明显降低，预计上调2次左右，上调至22.5%；汇率：人民币对美元继续有序升值，维持年内升值到6.3，升值5％左右的判断。第三，关于经济。我们预计2011年经济仍可实现高增长，预计GDP增速为10%，并呈现U型走势。其中2-4季度GDP增速预计分别为9.5%、10.4%、10.2%。中西部、产业升级等转型性投资对中国经济推动作用正在明显提升；第四，关于企业盈利。企业利润增长有压力，但并不悲观。需求总体稳定有助于企业盈利稳定，预计全年工业企业盈利增速为26%，企业利润不会出现负增长。 　（作者系申银万国证券研究所执行总经理、首席宏观分析师）