证券时报多媒体数字报

　　历史底部特征

　　这些年市场底分为预期底、政策底和经济底，现在接近预期底。当然还有投资者关注估值底，但我们倾向于认为估值不会成为市场中短期的推动因素。一般而言，投资者对于政策和经济的预期首先发生改变，促成市场发生变化，可能出现底部，这一般发生在市场周期性级别调整中，其后政策转变，往往伴随着流动性指标拐点，确立市场底部，而经济底或者是业绩底往往滞后于市场，作为底部之后上升趋势的确认。

　　例如，2005年和2008年系统性熊市后，依靠政策打下底部，2005年6月股改之后掀起寻宝游戏，但10月三季报出炉时，单季同比负增12%，市场二次寻底。在2005年四季度单季业绩低点后，确立上涨趋势。2008年刺激政策之后，多数经济指标在11‐12月见底。

　　图1 业绩底部确认随后市场上涨趋势

　　图2 政策拐点与市场底部重合

　　2009年7月份，央行重启定向票据，银监会要求严格执行二套房标准，拨备覆盖率达到150%，并开始加强贷款监管。信贷政策转向加上扩容压力，触发市场下跌，投资者开始形成政策将从保增长转向调结构预期。但十七届四中全会公报前后，投资者预期开始修正。

　　图3 2009年7月信贷转向引发市场下跌

　　2010年4月之后在地产调控、地方融资平台及6月份银监会开始考核存贷比因素下，市场开始下跌，投资者预期转差。但在存贷比考核时点过后，PMI和工业在6‐7月快速下降后，投资圈对政策预期开始转变。其后政策确实发生了变化。

　　2010年11月在货币政策转向之后，市场下跌，同时与2010年6月一样，货币市场资金开始趋紧，M0出现大幅波动。投资者开始担忧紧缩过度和经济减速。但2011年1月底，央行启动逆回购向市场注入流动性，同时M0的季节性波动结束，市场预期发生改善。

　　经济在减速

　　5月经济数据透视出经济的全面减速，针对食品价格的上涨，紧缩意义不大。工业环比逼近去年6月低点，消费与投资虽然名义增长不错，但扣除通胀之后的实际值并不理想。实际消费增速回到12%，固定资产投资增速回到20%，只是比2008年稍好。

　　而外围经济不确定性也在上升。不管是美国债务问题还是欧洲债务，谈判双方都处在一种危险的博弈策略之中。对于美联储货币政策的取向，也就是QE（量化宽松）3的概率，会根据最新的数据不断发生变化，例如5月美国CPI（消费者物价指数）超预期了，油价就被打下去。这意味着我们的政策不能在一个方向上走到底，要留有余地可以回旋。

　　5月份CPI超预期的主要原因在于食品，以猪肉价格为主，而非食品和PPI（工业品出厂价格指数）均是符合预期的。回顾前两轮通胀上升的特点，PPI都是后于CPI食品见顶，导致紧缩政策持续。据宏观判断PPI已经见顶，下半年CPI压力主要来源于食品，或者猪周期。这也就意味着货币政策对于控通胀的效力在弱化。

　　A股调整近尾声

　　从调幅和时间看，接下来两周调整将结束。1995年至今A股调整时空分布，集中在10%至30%之间，85%的调整时间小于75天，如果剔除2008年单边下跌和2001‐2004年间长期熊市，70多天是调整时间极限。至今A股市场调整了14%，持续60天。从美国在滞胀时代调整经验看，在紧缩后经济下行周期中，美股在1981-1982年表现最差，经历了3次调整，每次幅度在13%‐16%之间，调整时间平均70多天。调整之后反弹平均幅度11%，持续2个月。

　　我们认为A股市场将在本月底结束调整，随后将有持续数周上涨，我们看好受益保障房以及供给受限的中游行业所具有的弹性机会。 （国泰君安策略部）