证券时报多媒体数字报

　　有这么一组令人激动的数据：2010年A股市场共实现349家企业首发（IPO），数量相当于过去20年的20%；在这349家企业中，登陆中小板和创业板的企业合计达321家。

　　还有一组数据昭示了A股市场的希望：来自工商部门的资料显示，截至目前，国内在册中小企业数量已超千万家，其中规模以上的中小企业数量超5万家。

　　可以说，摆在广大中小企业面前的是一个重大的历史机遇。从过去一年的操作实践看，中国资本市场向任何一家具备创新意识、拥有成熟盈利模式且符合条件的企业敞开大门。

　　我们相信，中国将打造出全球最具特色的创业板市场，这个市场不仅上市公司质量远胜于其他市场，而且将在规模上令国际同行刮目相看。作为中国资本市场最有影响力的主流媒体之一，《证券时报》一直关注和推动中国资本市场的发展。为此，《证券时报》发掘投行资源精心编写了《飞越IPO审核雷区》这本书，并将年内公开出版。本书力图全方位透视A股IPO现状和发行审核关注的要点，对数十个IPO被否案例进行了深入的剖析和梳理，并提出了相应的解决办法和应对措施。应该说，这本书为拟上市企业进行A股IPO提供了一套体系性的实战框架指引。

　　这本书分为四个部分，第一部分为IPO财务与法律审核实务，包括“IPO上市地：境内还是境外”、“IPO前的私募：怎样吸引创投”、“不要被对赌协议绑架”、“IPO润滑剂：你的商业模式能否被认可？”、“八类行业IPO审核关注要点”、“财务雷区·危险”、“法律雷区·警惕”、“涉税雷区·谨慎”等章节；第二部分为IPO被否案例分析，包括“独立性缺陷成最大杀手”、“先天性不足——主体资格存在瑕疵”、“后天性失败——持续盈利能力和成长性不足”、“做个好人——规范运作成IPO被否主因”等章节；第三部分为经典IPO成功案例剖析；第四部分为如何挑选保荐机构。

　　希望通过阅读《飞越IPO审核雷区》这本书，对广大投行业内人士、拟上市企业、证券从业人员等会有所裨益。但我们更希望，这本书能够点燃诸多企业的上市热情。因为，能够将千辛万苦创立的企业走进资本市场，实在是一件令人兴奋的事情。

　　判断财务规范的15条铁律

　　首次公开发行（IPO）财务审核的首要目标，是要判断申报企业是否符合IPO条件及财务规范标准。具体而言，可从以下15个方面予以判断：

　　1.公司最近三年内财务会计文件是否存在虚假陈述：如果申报企业有虚假陈述和记载被发现，三年之后才能重新申报IPO申请。在实际操作中，存在利润操纵问题的申报企业比例要远大于存在虚假陈述的企业，许多企业就是因为利润操纵而被否。

　　2.有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的情形：按照规定，采用整体变更方式改制的企业业绩可以连续计算。但如果出现调账行为，比如在改制时将企业资产重新评估入账，或以此变更注册资本，将不能连续计算业绩。

　　3.财务独立性的要求：申报企业须具备独立的财务核算体系、独立做出财务决策、具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度，不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。

　　4.注册资本足额缴纳的问题：是否存在出资不实甚至是虚假出资的情形。

　　5.申报企业须依法纳税，近三年内不存在严重的偷逃税或被税务部门严重处罚，且不存在严重依赖税收优惠的现象，发行后企业的税种、税率应合法合规。如果申报企业所得税曾出现因核算错误、漏缴少缴的行为，允许通过补缴等方式予以解决。但是如果有虚假增值税发票的问题，则构成实质性的障碍。

　　6.股利分配问题：利润分配方案申报时尚未实施完毕的，或者在审核期间提出向现有老股东进行利润分配的，发行人必须实施完现金分配方案后方可提交发审会审核；利润分配方案中包含股票股利或者转增股本的，必须追加利润分配方案实施完毕后的最近一期审计。

　　7.关注轻资产公司的无形资产占比问题，但该问题不构成发行障碍。对于公司生产经营确实需要的无形资产比例高的问题，这不是发行障碍；但和公司主业无关的无形资产，以及仅是用来拼凑注册资本且对企业无用的无形资产比例过高，则构成发行障碍。

　　8.关注申报企业在资产评估的过程中，是否严格遵守了《国有资产评估管理办法》及资产评估准则；是否履行了立项、评估、确认程序；选用的评估方法是否恰当、谨慎；报告期内是否存在没有资格的评估机构评估问题，尤其是收购资产；是否存在评估增值幅度较大的资产项目等。

　　9.关注申报企业的内部控制制度是否符合“三性”，即能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果性，具体要观察注册会计师的内部控制审核意见，比如要关注审计报告及内部控制审核报告的意见类型是否为标准无保留意见，带有强调事项的无保留意见则一般不被认可。

　　10.关于验资问题：谨慎对待验资问题，申报企业不能有任何抽逃出资的情形。

　　11.申报企业须具有持续盈利能力，不得存在以下情形：最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定型的客户存在重大依赖；最近一年的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益。在审核过程中，发审部门会关注申报企业最近一年的新增客户和新增项目导致的利润增长，并判断这种增长是否具备可持续性。

　　12.关于创业板上市标准中关于盈利“持续增长”的判断标准问题。对于报告期内净利润出现波动的，以报告期2008年、2009年、2010年为例，持续增长按以下标准掌握：当2010年净利润>2009年净利润，且2009年净利润<2008年净利润时，如果2010年净利润<2008年净利润，则不符合“持续增长”规定；如果2010年净利润>2008年净利润，则符合“持续增长”规定。

　　13.关于创业板上市标准中的“成长性”问题：这是对拟在创业板IPO的企业的基本要求，是目前创业板企业市盈率高的支撑。部分企业对外部经济条件、气候条件等依赖较强，因此成长性不确定，一些企业因此撤回材料或被否。

　　14.拟上创业板企业最近一期末净资产须不少于2000万元，不存在未弥补亏损。需要指出的是，母公司报表和合并报表均要符合此项要求。

　　15.关于盈利预测：主要关注稳健性，是否和利润表项目一致，是否有不合理的假设。此外，盈利预测须提示风险。

　　（杨冬）

　　(节选自《飞越IPO审核雷区》第一部分第八章：“财务雷区，危险！”)

　　被否案例分析1：蒙发利科技

　　2010年7月12日，证监会发审委召开2010年第103次发审委会议，否决了厦门蒙发利科技（集团）股份有限公司的首发申请。

　　发审委认为，蒙发利科技产品销售存在单一客户比例较大的情形，对未来盈利能力构成重大不确定性。

　　从蒙发利科技前五大客户销售情况的明细表(见附表)中可看出，报告期内连续三年，“HOMEDICS,INC.”这家美国公司都是蒙发利科技最大的客户，且销售收入占比均接近了50%。这种对单一客户形成重大依赖的情形，令发审部门无法判断该客户的稳定性和长期性，进而无法判断对其利润稳定性的影响。不符合《首次公开发行并上市管理办法》第37条第6款的规定，即“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形”。

　　从截至2009年期末蒙发利科技的股权结构可以看出，邹剑寒和李五令并列第一大股东。在职位划分上，邹剑寒任蒙发利科技的董事长兼总经理，李五令任副董事长兼副总经理。

　　为了形成共同控制人，邹剑寒、李五令已签署了《确认暨承诺函》及相关补充协议，确保在不违反国家法律法规的情形下，一致行动人协议长期有效。

　　律师发表意见认为：“邹剑寒、李五令为发行人共同的控制人是真实、合理的，且自1996年8月以来长期保持稳定、有效存在，符合《证券期货法律适用意见[2007]第1号》第三点的要求。”

　　保荐机构发表意见认为：“邹剑寒、李五令为发行人共同的控制人是真实、合理的，并自1996年8月以来长期保持稳定，完全符合《证券期货法律适用意见【2007】第1号》第三点的要求。”

　　事实上，发行人所做的“技术处理”，即签订《确认暨承诺函》的行为不足以形成共同控制关系的认定条件。律师和保荐机构所发表的核查意见没有深入到问题的本质。

　　据《证券期货法律适用意见【2007】第1号》第三条规定，发行人及其保荐人和律师主张多人共同拥有公司控制权的，应当符合以下条件：

　　（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；

　　（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司控制权的情况不影响发行人的规范运作；

　　（三）多人共同拥有公司控制权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司控制权的多人没有出现重大变更；

　　（四）发行审核部门根据发行人的具体情况认为发行人应该符合的其他条件。发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司控制权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有说服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。相关股东采取股份锁定等有利于公司控制权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断构成多人共同拥有公司控制权的重要因素。

　　对上述第四款应该要保持特别的注意。但在招股书中，律师、保荐人除了出具核查意见外，并没有提供充足的证据予以证明。

　　共同控制关系的核心和本质就是多人控制股东须持续保持一致行动人关系。翻开招股书，邹剑寒、李五令的共同控制人特征只表现在几次对外关联收购上，比如蒙发利科技对关联方深圳市凯得克、上海康先、蒙发利电子、漳州蒙发利的股权收购，不过这几次关联收购的目的却是为了回避关联交易和同业竞争，换而言之就是为上市清路。

　　那么，对内经营决策方面，邹剑寒、李五令的共同控制人特征有没有表现出来呢？答案是没有，至少在招股书上看不到。我们只能看到“双方自1996年8月以来就保持长期合作”之类无关痛痒的描述，任何有关经营决策的实质性案例或说明都没有。

　　因此，由于认定的证据不够，邹剑寒和李五令之间的共同控制关系是模糊的、不确定的，换而言之蒙发利科技的主体资格是存在瑕疵的，不符合《首次公开发行股份并上市管理办法》第13条的规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

　　另外需要指出的是，在实际操作中，共同控制关系对于企业的公司治理和稳定营运极有可能蕴藏着巨大的风险。

　　因此，拥有共同控制关系的企业一直是发审部门审核的重点，如何说服发审部门相信共同控制关系的实质性存在和长期性考验着保荐机构的“功力”。我们建议，由于在真功夫事件后，发审部门在审核存在共同控制关系的拟上市企业时将愈加谨慎，因此拟上市企业在报告期之外就应进行“去共同控制关系手术”。（杨冬）

　　(节选自《飞越IPO审核雷区》第二部分第二章：“先天性不足——主体资格存在瑕疵”)

　　蒙发利科技前五大客户销售情况

年 份 客户名称 销售收入占比（％）

２００９ 年 ＨＯＭＥＤＩＣＳ， ＩＮＣ．（美国） ４５．３２

Ｂｅｌｋｉｎ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ（美国） ７．０１

Ｈｅａｌｔｈｙ Ｗｏｒｌｄ Ｌｉｆｅｓｔｙｌｅ Ｓｄｎ． Ｂｈｄ．（马来西亚） ５．９３

Ｌｅａｄｅｒ Ｌｉｇｈｔ ＬＴＤ（新加坡） ３．９４

ＡＣＥ ＢＡＹＯＵ ＣＯＲＰ（美国） ３．１４

合计 ６５．３４

２００８ 年 ＨＯＭＥＤＩＣＳ， ＩＮＣ． （美国） ４９．４１

Ｂｅｌｋｉｎ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ（美国） ６．３３

Ｈｅａｌｔｈｙ Ｗｏｒｌｄ Ｌｉｆｅｓｔｙｌｅ Ｓｄｎ． Ｂｈｄ．（马来西亚） ５．２６

Ｌｅａｄｅｒ Ｌｉｇｈｔ ＬＴＤ（新加坡） ４．０７

Ｈｅｌｅｎ ｏｆ Ｔｒｏｙ Ｃｏｍｅｒｃｉａｌ Ｏｆｆｓｈｏｒｅ ｄｅ Ｍａｃａｕ Ｌｉｍｉｔａｄａ（美国） ３．８７

合计 ６８．９４

２００７ 年 ＨＯＭＥＤＩＣＳ，Ｉｎｃ（美国） ４７．９７

ＲＡＺＯＲ ＵＳＡ ＬＬＣ（美国） ９．６５

Ｈｅａｌｔｈｙ Ｗｏｒｌｄ Ｌｉｆｅｓｔｙｌｅ Ｓｄｎ． Ｂｈｄ． （马来西亚） ８．００

Ｈｅｌｅｎ ｏｆ Ｔｒｏｙ Ｃｏｍｅｒｃｉａｌ Ｏｆｆｓｈｏｒｅ ｄｅ Ｍａｃａｕ Ｌｉｍｉｔａｄａ（美国） ５．６８

ＣＡＳＡＤＡ ＧＭＢＨ（德国） ４．５４

合计 ７５．８３

　　杨冬/制表

　　被否案例分析2：九华山旅游

　　安徽九华山旅游发展股份有限公司（简称：九华山旅游）的中小板首发申请于2009年12月18日被否。该公司主要从事旅游服务业，主营业务为酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务和旅行社业务。

　　不过，九华山旅游收入的合法性受到了发审部门的质疑。据其招股书申报稿披露，其客运业务分为景区内游客运输业务和景区外对外包车客运服务两部分，但内运车票是和景区门票捆绑销售的，由九华山管委会以门票内包含的方式收取，再由管委会与公司进行结算。

　　为了证明与门票捆绑销售的合规性，招股书解释称，该公司与九华山管委会已于2006年12月26日签订了《九华山风景区内部客运专营协议》，且收费已经过池州物价部门的批准。

　　但发审委却认为，“景区门票内含景区客运费并按月支付给申请人作客运收入，存在景区门票搭售客运服务之嫌，与《反不正当竞争法》的相关规定不符。因此申请人报告期内客运收入的合法性存疑，规范运作存在较大问题”。

　　发审委从不正当竞争的角度对九华山旅游予以否决。另一方面，景区门票搭售客运服务这一行为涉嫌违反住建部2007年发布的《国家级风景名胜区综合整治验收考核标准》，该文件规定，“不得将风景名胜区的管理、规划、监督职能以及门票出售职能交给或变相交由企业管理”。据此，九华山旅游有参与门票出售职能之嫌。

　　对此种搭售行为，通常的解决办法有两种，一种办法是直接砍掉客运业务，但这将涉嫌“报告期内主营业务发生变更”，因而不可行。另一种办法是，将一个卖票窗口改为两个买票窗口：一个窗口卖门票，另一个窗口卖客运票；如果担心因此客运收入下滑，则可以控制不坐车上山游客的比例，即管委会可以通过收取自驾车上山费或漫步游览费的方法予以控制。这种办法既能解决门票搭售的问题，又能洗脱参与门票出售职能之嫌。但遗憾的是，如此简单的办法，九华山旅游竟然未能想到。

　　此外，九华山旅游多宗对外租赁取得的土地对其独立性和持续盈利能力构成了不利影响。因此，其资产的完整性和独立性存在一定的瑕疵。

　　因此，按照目前的操作规则，景区类企业须将门票收入进行剥离以后再行上市。此外，核心关注以下四个问题：

　　一为独立性问题。按照《国家级风景名胜区综合整治验收考核标准》的文件精神，景区的管理委员会人员最好不要在拟上市公司中任职，以避免涉嫌将景区管理职能变相交由拟上市企业管理或对企业进行利益输送。此外，拟上市企业须保持业务、资产、机构的独立性和完整性，切忌出现和管委会一套人马两块牌子的情况。

　　二为主体资格问题。根据住建部要求，景区管委会不能从事以盈利为目的的经营性活动。如果拟上市企业的实际控制人系景区管委会，将构成主体资格的重大瑕疵。因此，这种情况下，必须尽早进行股权转让，如若不然，报告期内将面临实际控制人出现变化的风险。

　　三为规范运作的问题。按照规定，风景名胜区管理不得将规划、管理、监督和门票出售等四项职能交由企业管理，对此，拟上市企业要特别注意。

　　四为财务问题。如果出现拟上市企业的营业收入中直接或变相含有门票收入，须尽早清理，不要带到报告期内，否则届时再清理将导致主营业务出现重大变更。

　　总而言之，风景区类企业在启动上市前，要尽早进行整改，以符合各项相关法律法规的要求。（杨冬）

　　（节选自《飞越IPO审核雷区》第二部分第四章:“做个好人——规范运作成IPO被否主因”）