证券时报多媒体数字报

　　美国杠杆ETF以跟踪标的指数的日内收益率为主要目标，适合投资者进行日内交易或长期组合管理中日内对冲等战术操作，但当投资者长期持有杠杆ETF时，在承受两倍于标的指数风险波动的情况下，无法获得相匹配的两倍收益。因此，从风险-收益交换效率角度出发，杠杆ETF并不适合作为投资者长期资产配置的工具。

　　杠杆交易型开放式指数基金（ETF）是近年来境外ETF发展中的一大创新。与完全被动跟踪标的指数，追求与标的指数相同回报的传统ETF不同，杠杆ETF的组合管理包含两部分：一是标的指数证券组合管理，通常杠杆ETF将基金资产的至少80%投资于标的指数成分证券，以保持与标的指数的相同特征，提高组合的流动性，降低费用；二是衍生品的管理，通过运用股指期货、互换合约等金融衍生工具替代标的指数成分证券实现杠杆投资效果。

　　为了解释杠杆ETF作为一种资产配置的工具其效率如何，满足哪类投资者需求，我们选取美国最大的杠杆ETF管理人——ProShares公司旗下标的指数代表性强、存续历史较长的三只杠杆ETF Ultra S&P500(交易代码SSO)、Ultra QQQ(交易代码QLD)和Ultra Dow30(交易代码DDM)为例，对其风险-收益交换效率进行实证分析。

　　杠杆ETF日内收益率

　　跟踪效果好

　　我们统计了2006年6月至2011年5月间，三只杠杆ETF的日净值增长率(NAV change)及标的指数的日收益率(Daily return)，将日跟踪效果定义为NAV change/Daily return的比值，并把日跟踪效果分为三个区间段：(-∞,150%)、[150%,250%]、(250%,+∞)，发现无论短期（1年）还是长期（5年历史）来看，大部分时间内，杠杆ETF的日净值增长率落在标的指数收益的1.5倍和2.5倍之间，其中SSO和DDM在90%以上的时间里日跟踪效果比值都处于[150%,250%]的区间内，QLD的日跟踪效果略低，跟踪效果比值处于[150%,250%]内的时间为60%。

　　杠杆ETF长期风险——

　　收益交换效率低于标的指数

　　虽然日内跟踪效果较好，但杠杆ETF的长期收益偏离问题值得关注。截至2011年5月9日，三只杠杆ETF的累计收益均大幅跑输相应标的指数的两倍收益。其中，SSO偏离程度最高，达到38.60%；DDM其次，偏离程度为37.92%；QLD偏离程度最低，但也高达35.8%。可以看出，日内跟踪效果越好的杠杆ETF，其长期收益偏离程度越高，这是因为追求日内跟踪效果需要进行高成本的再平衡操作。

　　由于杠杆机制的引入，杠杆ETF在成倍放大收益的同时，其风险波动也变大。以波动率作为风险度量指标，三只杠杆ETF的风险都较其标的指数放大两倍左右，但在收益率上，杠杆ETF仅能实现日内收益对标的指数的两倍放大，而长期则无法达到两倍杠杆的收益。为衡量三只杠杆ETF的风险收益交换效率，利用5年月数据计算三只杠杆ETF的夏普比率也发现，三只杠杆ETF的风险-收益交换效率均低于其标的指数，其中Ultra S&P500的风险-收益交换效率仅为其标的指数的32.7%；Ultra Dow30的风险-收益交换效率仅为其标的指数的51.4%；Ultra QQQ 的风险-收益交换效率较好，但也略微低于标的指数。

　　由此可见，杠杆ETF以跟踪标的指数的日内收益率为主要目标，适合投资者进行日内交易或长期组合管理中日内对冲等战术操作。但当投资者长期持有杠杆ETF时，在承受两倍于标的指数风险波动的情况下，无法获得相匹配的两倍收益。因此，从风险-收益交换效率角度出发，杠杆ETF不适合作为投资者长期资产配置的工具。

　　国内分级基金

　　进取份额未体现优越性

　　自2007年国投瑞银瑞福分级基金发行以来，经过近四年的发展，国内分级基金数量增加和种类都得到扩展，截至2011年一季度末，已有29只封闭式分级基金，资产管理规模达683亿元。分级基金的原理是将基金份额分为两级：优先级（低风险，获得约定收益）和进取级（高风险，相当于向低风险部分融资获得财务杠杆）。分级基金为不同风险偏好的投资者提供了不同的投资选择，但是从长期资产配置的角度来看，投资者更应关注所配置基金份额的风险收益交换效率。通过对成立满一年的股票型分级基金风险-收益交换效率（夏普比率）的统计，我们发现，总体来看，分级基金的进取份额（高风险杠杆份额）并没有体现出比母基金更高的风险收益交换效率，也就是说投资者持有进取份额，在承受较高风险的情况下，并未能获得与之相匹配的较高收益。因此，若从风险-收益交换效率角度出发，利用分级基金的进取份额进行长期资产配置并不是高效的。

　　审慎发展杠杆基金市场

　　作为新的基金品种，杠杆基金拓宽了基金市场的产品领域，结构化分级并部分上市交易，增加了市场深度，为投资者提供了新的投资工具，为资本市场的发展创造了新的活力和增长点。 借鉴美国经验，结合我国国情，我们认为，国内杠杆基金市场要走得更远，需要注意两个方面的问题：

　　一是细化目标客户群体，避免资源错配引发风险。分级基金的推出满足了多层次的投资者需求，优先份额满足风险承受能力较低的投资者；进取份额满足愿意承担较高风险，追求较高收益的投资者；而母基金则满足了追求市场平均收益的投资者群体。在分级基金市场发展的初级阶段，个人投资者对于复杂产品的理解能力较低，客户群体有待拓展、细分和培育，以避免投资者需求与基金产品之间的错配，从而引发风险。

　　二是新产品发行要契合目前国内市场长期资产配置和价值投资的理念。国内资本市场作为新兴资本市场，股票换手率已经居于全球交易所前列，据世界交易所联合会（WFE）统计，深圳、上海证券交易所2010年股票交易换手率分别为344%和178%。国外经验证明，共同基金是较好的长期资产配置品种，基于当前国内资本市场发展现状，对于掌握有限资源、缺乏专业支持并受到非理性行为影响的投资者特别是个人投资者，将共同基金纳入投资组合作为长期资产配置的一部分，可以起到分散投资，实现低成本高效率地分享资本市场的成长。大多数投资者不适合频繁地倒手基金，这样不仅交易成本提高，难以获得或超越市场的平均收益，也与目前国内资本市场倡导的长期投资理念不相符。因此，我们认为新基金发行需契合目前国内市场长期资产配置和价值投资的理念。(上海证券基金评价研究中心)