证券时报多媒体数字报

　　6月公开市场到期规模再反弹，继5月公开市场到期规模下降到5410亿元之后，6月公开市场到期规模再度反弹至5980亿元的高位。庞大的到期量使得央行公开市场操作成本压力上升，操作难度加大。由于利率受到压制，央行公开市场操作的规模自3月份后急剧下降。公开市场回收货币的功能基本散失，2011年以来，除了3月份实现了净回笼外，其余月份均是净投放。实际上，自金融危机后公开市场回收货币的功能一直得不到发挥，央行回笼货币的渠道只有提高存款准备金率（提准）这条唯一途径。公开市场的发展阶段特征，决定了中国的公开市场操作只能是，除了在有限的月份起了回收货币功能外，整体上仍然处于投放货币阶段。历史看，除了2009年的四季度和2010年上半年，公开市场操作起了回收货币功能外，其它时期都处于货币投放阶段。

　　笔者认为，中国央行有意压制利率。2011年1-2月，受春节因素影响，央行公开市场操作回笼货币规模处于较低水平，两个月份均低于1000亿；3、4、5月央行公开市场操作规模分别为9580亿、6150亿和3350亿。受到期资金的影响，2011年公开市场上除3月份是净回笼外，其余月份均是净投放。历史上观察，公开市场月度回收规模曾多次突破1万亿，表明只要利率有所提升，公开市场操作仍有提升空间。央行不采用提高货币一级市场利率、加大货币回笼力度，而采用提准方式，自然不会是考虑到自身的操作财务收益情况，而是有意控制利率不得已而为之的结果。货币当局弃明显有利于经济转型和价格调控的价格根据不用，而继续采用数量工具，表明“哥发威”(Government Funding Vehicle)已对政策形成制约，中国经济宏观调控的难度进一步加大。

　　提准短期对供给冲击较大、宏调效果有限。我们认为，货币当局年度货币增速控制目标已经达到。但是中国此轮货币收缩的终极目标，并不在于货币增速控制，而在于存量回收。货币增速控制，只是本轮货币紧缩的第一步，存量消化才是未来货币紧缩的重点和难点。在货币增速控制达标的情况下，继续加大货币回收力度，说明货币当局当前对存量化解“抽水”重于“加面”。

　　在经济转型过程中，必定表现为宏观过热和微观困难的矛盾现象。一方面，“三荒两高”说明当前我国经济运行中过热现象比较严重；另一方面，大量企业经营出现了困难现象。从促进产业转型的角度，提高资金价格是有利于推进转型进程的。

　　以提准治理通胀效果值得推敲，并有较大副效应。首先：数量控制加剧了信贷分配现象，中小企业融资更加困难，这对经济活力是很大伤害；在供给受到冲击的情况下，甚至有可能推高价格水平。其次，在信贷分配下，由于导致投资热的大基建项目不大会受到冲击，因此数量紧缩短期对推进经济转型无益。最后，在总需求没有得到限制且结构问题依旧的情况下，受供给冲击的影响，价格压力反而可能恶化。

　　最终推动货币当局不得不加息的因素仍然是价格压力。目前市场和政府部门对物价压力将长期存在的看法比较一致，即此轮价格压力将延续较长时间。我们的测算结果表明，如果维持目前的价格水平不变，6月份的CPI将达到6.0%。