证券时报多媒体数字报

　　目前货币供应增速已经明显放缓，工业生产的减速也日益显现，紧缩效应已经初步看到了成果。但是对于下半年货币政策应当如何操作，市场存在一定分歧。笔者认为，货币政策还没有到放松的时候。

　　货币政策不能放松

　　首先，通胀仍然处于比较高的水平。尽管综合来看6月份通胀到达年内高点之后，受翘尾因素走低影响开始回落，全年通胀仍然接近5%，超出容忍度。从目前的货币条件看，M1、M2通过连续上调准备金率和窗口指导已经降低到抗通胀的水平。但是应该看到目前的紧缩所承受的压力非常大，实体经济方面，政府投资的冲动仍然非常强烈，特别是在保障房、水利和高铁方面。

　　货币投放方面，一季度基础货币增长了29%，远高于M1和M2的增速，显示目前的货币供应回落更多是政府粗暴管制的结果（包括对信贷的控制直接减少派生货币以及限制房地产交易降低货币流通速度）。外生的政策引导目前还并未转化为内生的需求实质回落，房地产和制造业的投资仍然非常快。这种情形下，货币政策一旦有所放松，总需求将会快速回升。

　　其次，经济仍在负利率环境之中运行。负利率在经济较快增长过程中，危害显而易见。负利率鼓励高杠杆，为政府、企业和居民部门的资产负债表恶化埋下陷患。在经济上升期放大需求，推高资产价格，形成泡沫和通胀，下行期泡沫破灭将会带来严重的衰退。

　　最后，制造业劳动力供给吃紧显示我国能够承受的经济扩张速度在下降。货币政策继续从紧无需考虑失业问题。由于前几个季度特别是2010年下半年的经济增速较快，导致要素投入出现瓶颈，尤其表现在劳动力供给不足方面。从人社部一季度报告来看，全国城市就业服务机构登记的就业供求比例为1.07（职位/求职），为历史新高。这说明了目前的经济运行仍然超出合理的区间，是充分就业水平以上的经济增速。也就是说我国目前经济回落过程中不会出现大量失业的现象。

　　数量化工具伤害实体经济

　　低利率和信贷控制的政策组合，使得信贷配给更加严重，中小企业在紧缩周期中维持流动资金更加困难。目前的中小企业经营还伴随着另外两大困难。第一，中小企业尤其是劳动密集型制造业企业面临劳动力成本的快速上涨，据我们在江浙一带的调研，劳动力成本同比上升30%左右，侵蚀着企业利润和现金流。第二，由于宏观调控不断地打击需求，部分企业下游需求回落，收入增长放缓。

　　央行高频率使用上调准备金率和信贷控制，企图透过商业银行控制信贷投放达到抑制总需求的目的，实际上将宏观调控中进行资金配置的权利下放给了商业银行。商业银行是营利机构，有自己的利益诉求，国有或大型企业在信贷紧缩周期中相对有利。

　　综合来讲，准备金率连续上调和偏紧的窗口指导正在将极具活力和承载大量就业的中小企业逼往倒闭的边缘。这些企业不惧利率上调，他们能够用自己的创新对冲掉成本的上升，但是却苦于巧妇难为无米之炊。准备金率上调这种粗暴的数量型工具透过银行扭曲了资源配置，对实体经济的伤害越来越大。

　　加息应当果断

　　判断利率是否应该做出调整的基本原则有两个，一是通胀是否超过了目标通胀；二是看经济增速是否超过了潜在增速。目前来看两个原则都符合，正确的决策就是果断向上调整利率。央行在加息方面主要有两个顾虑：

　　首先是担心热钱流入。国际游资如果想要博取利差有三个条件：第一是存在显著的利差；第二是资本流动自由，便于快进快出；第三是国内有流动性好的资产标的。比照这三个条件中，中国相对其他国家都不具备绝对优势，而且违法的外汇流入和流出都是有被没收和罚款风险的。

　　其次，地方债务违约风险暴露。与其担心加息会给地方政府增加付息压力，不如想想为什么地方政府能够积累这么多的债务，正是因为地方政府在举债的时候没有太多的压力，才导致了目前整个经济都要面对的地方政府违约风险。因此，治本之方就是必须改变过于廉价的资金供给，增强其改善债务支持项目经营的动力，逐步加息挤出不良债务。对于犯错的人，应该加大教育力度，而不是继续纵容，主动教育相比事后劳改对社会的冲击也要小。

　　两个主要的忧虑逻辑上都有问题，央行应当果断加息，并逐步扭转负利率。准备金率调整必要性下降，未来不宜频繁上调。

　　通胀目标不应再提高

　　通胀会导致财富的再分配，较高的通胀目标有违社会公平。不能因为通胀走高或者控制难度加大就提高通胀容忍度，当前的通胀没有必然性，治理通胀的逻辑应该是稳定货币供应，回归均衡增长。通过提高通胀容忍度来治理通胀只会让通胀在下一轮变得更高。

　　当前的通胀确实有一些结构上的原因。短期对通胀影响比较大的结构性问题是目前制造业的劳动力需求大，工资上涨快。或者说可贸易部门扩张较快，带动可贸易部门和非贸易部门工资上涨，从而从成本上驱动部分消费品价格上行。理论上产业结构失衡状态下（鼓励可贸易部门发展，非贸易部门发展滞后）比均衡状态下更容易产生通胀，但是结构失衡不是提高通胀容忍度的理由，结构失衡的情况下，提高容忍度只会加剧失衡。正确的做法是果断加息，将通胀控制在较低的水平上，然后在一个稳定的宏观环境中推进各项改革，促进经济均衡增长。

　　当前的货币政策应当坚决盯住通胀，提高基准利率至适当水平，平抑全社会总需求，将资金的配置权交回市场，为市场创造一个公平的竞争环境。而不是一味的上调准备金率和对信贷额度进行粗暴的数量限制。