证券时报多媒体数字报

　　周四沪深股市表现亮丽，上证综指盘中创出本轮反弹行情新高。各板块全线飘红，个股普涨，成交量也有所放大。在国外风险释放相对充分、国内政策存在结构性放松预期的背景下，我们认为市场仍有继续冲高的动能。不过，地方融资平台呈现出的短期风险有待评估，A股市场自身也缺乏可持续的投资主线，股指在冲高之后或将进入较长时间的横盘阶段。

　　年线附近将横盘整理

　　随着本轮A股反弹的深入，投资者之间的分岐逐渐加大。就目前来看，市场存在三种看法：一是业绩预期确定向下，政策向上的预期短期改变，但将面临反复，市场继续向下寻找支撑；二是业绩预期向下，政策向上的预期已见拐点，市场反弹后维持震荡；三是政策预期向上拐点出现之后，业绩预期拐点也将随之出现，市场有望反转。

　　我们认为，这三种看法分别反映了投资者悲观、中性以及乐观的市场态度。就目前的宏观环境来看，我们倾向于第二种看法，即A股市场的政策预期向下、业绩预期向下的“双下”组合，正在向政策预期向上、业绩预期向下的“一上一下”组合演变。一方面，从政策预期来看，随着6月消费者物价指数（CPI）的冲高，以及温家宝总理对国内通胀水平的表态，短期市场对政策紧缩的态度将趋于乐观。另一方面，从工业企业盈利来看，2011年1-5月盈利增速27.9%，较1-4月回落了1.8个百分点，盈利下降的趋势仍未扭转。考虑到去库存周期下经济增速的小幅回落，我们认为工业盈利增速同比上升的拐点仍没有出现。

　　因此，从运行节奏来看，A股市场将先以上涨来反映政策预期出现的改善，再以横盘来应对通胀反复或盈利超预期回落所带来的不确定性。我们预计，上证综指反弹至年线附近之后，将开始进入横盘阶段。触发因素主要来自两点：一是地方融资平台债务风险。在严厉的房地产调控之下，土地财政难以为继，地方融资平台相关债务问题陆续浮出水面，这对市场投资者信心带来一定的负面影响；二是市场投资主线不清晰。保障房概念推动了本轮A股的反弹，但在该板块短线面临获利兑现之际，市场并没有出现新的投资主线。

　　四季度或进入主升段

　　从A股市场运行所处的阶段来看，目前正处于我们的四阶段分析逻辑中的第二阶段末期，并将开始进入第三阶段。这意味着上证综指自2610点以来的超跌反弹行情在冲高之后存在震荡整固的必要。我们认为第三阶段将贯穿7月-8月，而第四阶段是否符合最终预期，将取决于市场对宏观与政策的再判断。

　　第一阶段，政策预期向下，盈利预期向下。自2011年4月至2011年6月下旬，市场处于该阶段。一方面，宏观政策继续紧缩，以消除通胀持续上升过程中的货币因素；另一方面，去库存化周期推进，需求端的变化导致工业企业盈利预期发生改变。在“政策预期向下、盈利预期向下”阶段，A股市场的估值与盈利均处于向下通道，股市因而大幅度调整。

　　第二阶段，政策预期出现向上拐点，盈利预期继续向下。随着管理层对通胀措词的变化以及对前期调控的进一步肯定，政策预期出现向上拐点。由于市场受政策紧缩压制太久，政策预期向上的拐点一旦出现，市场将出现典型的超跌反弹行情。不过，该阶段资金介入的程度不会太深，试探性建仓的可能性较大。从时间点来看，我们认为可能将延续至7月初。

　　第三阶段，政策预期向上得到验证，盈利预期仍然向下。我们认为，这一阶段的特征是以横盘震荡为主。政策预期向上虽然出现信号验证，但前期已有反应，虽利好市场，但程度有限；盈利预期向下则继续冲击市场的固有思维，并不断对“估值底”提出质疑。前者与后者相互对冲，市场难以选择突破方向，只能震荡整理，预计该阶段将贯穿7月-8月。

　　第四阶段，政策预期继续向上，盈利预期向上出现拐点。通胀回落超预期，政策将出现松动；经济增长超预期，盈利见底后回升。市场进入“低通胀，高增长”的理想状态，“政策预期向上，盈利预期向上”的格局将推动四季度A股市场出现年内最大幅度的上涨。

　　（作者单位：中原证券）