证券时报多媒体数字报

　　我们用“抗洪抢险，防暑降温”来形容三季度的宏观局势，抗击的是消费者物价指数（CPI）的洪峰，抢救的是融资平台风险，防则是防范热钱的涌入，并为局部过热的投资降温。

　　投资仍高企但结构性过热

　　先行指标采购经理指数(PMI)，无论是官方来源还是汇丰的数据，都在继续下降，这与国内生产总值（GDP）的代理指标工业增加值的13%左右增长相吻合。可以看到，工业生产自3月份开始同比下行明显，4、5月份的工业增加值同比连创新低。我们判断三季度的工业增加值同比或将在7、8月份见底，环比微幅波动。四季度随着一些政策性投资项目的深入推进和减税效应的缓释，全年经济将走出U型。

　　三驾马车方面，今年前五个月全国实际消费增长只有11.8%，处于2006年以来的低水平，不容乐观。消费增长放缓的主要原因，来自其最大构成的汽车销售增长乏力，特别是商用车增长大大低于预期。个税改革方案既不给力又迟迟不能出台（最新的版本是起征点提高到3500元，这是一个利好信号），保障房建设开工迟缓，物价偏高，居民消费的增长缺乏动力。综合考虑，我们预计三季度社会消费品零售总额名义同比增长17.2%，实际同比增长12.1%；四季度同比增长17.3%，实际同比增长13.1%。

　　对外贸易，今年前5个月我国进出口总值达到了14018亿美元，同比增长27.4%；累计贸易顺差229.7 亿美元，较去年同期减少35.1%。中国对外贸易的基本模式并未发生改变。中国作为亚洲工厂的龙头，对美国与欧盟保持了较高的进出口总额和贸易顺差，对日本和东盟为贸易逆差。但随着欧洲危机阴影重现，美国经济再次出现疲软，中国的传统出口市场需求出现明显放缓，5月份中国对美国、德国、英国等欧美经济体的出口同比增长都只有个位数。预测第三季度贸易增长国别结构分化将持续，四季度开始收敛。总体来说，我国出口主要贸易方向将向新兴经济体转移，对新兴经济体的出口增长将部分弥补发达经济体由于增长停滞而减少的进口。我们维持全年贸易顺差收窄的判断，按照年平均汇率折算，全国贸易顺差占GDP之比将从2010年的3.09%下降到1.86%。

　　投资仍然高企，并显示出典型的结构性过热的特点。从地区分布上看，东部和中南部成为投资增长的火车头，特别是经济总量位于全国前列的浙江和江苏两省，无论是固定资产投资同比增速还是累计完成量都遥遥领先。从行业结构上看，虽然保障房目前的开工情况和投资规模都暂不乐观，但房地产在建项目投资仍然将今年的投资水平维持在高位：今年前5个月，全国房地产开发投资18737亿元，同比增长34.6%；其中住宅投资13290亿元，增长37.8%。除此之外，道路交通建设，高端装备制造和电网投资这些政策主导的部门投资也处于高位。

　　我们认为目前投资过热主要还是地方政府投资欲望强烈导致的，相对理性的民间资金其实已经开始收缩自己的投资规模，导致“国不退而民不进”的尴尬局面。其含义一方面在于，这样增长方式最终会将风险集聚于地方融资平台；另一方面在于，未来总量调控的政策效果将越来越不明显，而更有效的政策选择应该在于偏行政命令的指导，或者是“窗口操作”。但前提是政策当局愿意压制投资这个当前经济的主要增长动力。如前所述，在保障房投资和中西部投资下半年逐步铺开后，会对东南部局部下行的投资形成缓冲。在投资保持目前增长势头与完工节奏的前提下，预计三季度固定资产投资名义同比增长25.9%，实际同比增长19.7%；四季度名义同比增长26.2%，实际同比增长20.7%。

　　紧缩政策

　　力度和密集度下降

　　尽管决策层一再显示了对通货膨胀可控的信心，但CPI依旧不断创历史新高，供给面的压力导致食品价格难以出现季节性的下行，考虑到6月份CPI将出现年内翘尾新高，而且核心CPI环比缓慢上涨的趋势难以扭转，预计6月份CPI的同比将再创新高，我们的预测区间为5.9%至6.3%。而下半年CPI同比增速将下降，预计三季度CPI同比增长5.3%；四季度CPI同比增长4.5%。未来支持CPI高位的不再仅来自食品，随着要素价格不断市场化，例如劳动（工资）、资本（利率）、资源（水电煤等）和污染（环境成本）要素的隐性成本显性化，将逐渐传导到终端产品上，核心CPI会缓慢上升，构成一个持续的价格压力，这大致会维持在3%以上，加上短期气候对粮食的冲击，和日本美国因素对石油和大宗商品的输入冲击，将维持在5%左右较长时期，中国制造不再廉价。民众和市场只能适应这种局面，企业和居民将按照4%～5%的通胀率来安排自己的投资和消费，政府会安排更多的补贴给特定群体，而只有未能预期的通货膨胀冲击才会明显影响市场行为。

　　货币政策仍然在努力地消除通货膨胀的货币基础，流动性输入的龙头已经拧紧了，从货币流动性的层次分析，货币供给同比增长已基本回落至稳定区域；另外，新增贷款低于市场预期，而其中中长期贷款占比还在下降，种种迹象表明，重回稳健的货币流动性通过居民、企业等的资产负债结构调整，已使得银行流动性和市场流动性趋紧，进而冷却经济。但广谱药的副作用也很明显，高企的信贷成本和受到严格调控的额度，让实体经济的流动性面临困境，上海银行间同业拆放利率显示的银行间流动性随着各次调准呈现出阶段性紧张。实际上，对总量政策不用期望太高，因为它对中国最迫切的结构问题和供给问题的疗效差强人意。开句玩笑说，货币紧缩到现在，犹如一次不成功的减肥，腰没减下来（房产、CPI、投资），胸减没了（股价、中小企业、消费），但要是现在放松，胸未必恢复，腰则一定更肥，可见决策者也处于纠结状态。

　　综合考虑，我们预计下半年紧缩方向不变，但力度和密集度应有下降，可能上调存款准备金率和加息各1～2次。其中有一次加息几乎是一致预期的对抗即将显现的6月的CPI洪峰。准备金的调整则主要是技术上对冲外汇占款的不断上升，在贸易衰退的背景下，每月3000～4000亿的流动性输入，让人觉得疑窦丛生，如果是热钱流入则麻烦不小。此外，下半年在紧缩大背景下，我们也预期有关部门会连续推出一系列的政策补丁，例如中小企业贷款优惠政策，打通保障房发债融资渠道等差别信用政策等来实现有保有压，这些措施应该是正确的方向。总体来说中国的经济周期依旧是结构上的老问题，转型是缓慢和艰难的。

　　地方融资平台风险增大

　　下半年最大的风险仍旧来自于房地产-地方融资平台-商业银行这三位一体的中国经济周期的传统发动机结构中，这在危机以后更加明显。目前风险最大的是融资平台，因为地产商们2008～2009年的丰厚收成还是能让他们继续养肥，只要不主动攻击，应该可以度过这轮低潮，特别是那些行业龙头企业会借这次调整机遇斩获更多；多数商业银行则正在主动降低对地产和土地行业的风险暴露和杠杆比率，还未雨绸缪地发行更多次级债来增厚自己的保护垫。而地方政府运营城市的核心就是土地出让，但上半年土地出让情况不乐观，一旦继续受到影响就会阻断地方还款资金来源，引发连锁反应，对此决策层必须十分小心，准备好方案B。

　　6月27日，审计署公布截至2010年底，全国省市县三级地方债务总规模为10.7万亿元，其中地方政府负有偿还责任的是6.71万亿元，占62.62%。特别值得注意的是，地方政府性债务当中，2011～2013年需要归还的金额为5.68万亿元，占全部应偿还债务规模的53%。届时2～3万亿的坏账很可能涌现，成为中国5年来最大风险点，而市场也正在提高警觉，近期对于地方政府的信用事件的报道一时风声鹤唳。投资者应该还记得，上次拯救中国银行业时，成立了4大资产管理公司（AMC）剥离银行坏账将近1.4万亿，这笔国民财富等于凭空消失，总归是纳税人买单了。考虑到通货膨胀因素，这次规模也差不多。拿什么有新意的方案来拯救那些过于激进的地方政府，正在激烈的讨论中，不管怎样，应该比欧洲的情形回转余地更大些，也许透明的市场化的一揽子解决方案会成为主流和方向。

　　正是基于以上不确定性，外围资本围猎中国经济的迹象也已经隐隐出现，不过也没什么新意，先是评级机构在行动，标准普尔已将对中国房产行业的信用评级前景调降至负面，理由是借款条件恶化，销售量可能下滑。然后是对冲基金大腕表态，索罗斯称，中国已错失抑制通货膨胀的良机，可能面临经济硬着陆的风险。很快我们看到，外行唱空中国的曲调又会变得一致起来，下半年的多空博弈就此开始了。

　　（作者系复旦大学金融研究院研究员）