证券时报多媒体数字报

　　按照我们对行情发展的基本判断，三季度市场的重要看点在于从估值盈利双重收缩后的下跌到政策预期舒缓带来的修复性上涨。虽然目前基本面增长与通胀的数据配比还没有好转，政策调整信号有待进一步确认，但市场对重要拐点逐步临近的预期逐步统一，修复性上涨行情提前展开。需要注意的是，在政策调整确立之前，市场预期对行情向上的支撑力度有限，市场波动在所难免。

　　拐点预期提前反映

　　目前看来，虽然经济增长、通胀走势和政策调控的拐点都还没有到来，6、7月份数据配比的结果仍不理想，但经历大幅下跌后的市场已经把注意力放在对各因素拐点的提前预判上，市场预期逐步走向乐观。

　　从增长与通胀的配比关系上，6月份物价指数仍会进一步挑战新高，工业生产下滑的态势也没有扭转，最悲观的市场环境似乎还没有到来。但在预期上，经济、通胀的拐点也将在压力洪峰宣泄的过程中逐步临近。此轮经济下滑不同于2008年产能过剩局面下的中周期调整，政策收缩对下游需求的影响比较明显。按照正常的库存变动周期，三季度中后期的补库存周期有望带动经济企稳回升。通胀读数短期并不乐观，但三季度的基数因素、猪肉涨价、自然灾害等都将逐步消除或削弱对物价上行的推动力，年内物价冲高回落的拐点比较清晰。事实上，经济下滑也正是带动物价走低的有力推手。虽然我们无法期望国内物价重回3%左右的低位水平，但政策决策层提高对物价上涨的容忍度，意味着通胀问题对政策操作的限制作用已经明显减弱。

　　两种情况触发政策调整

　　我们认为，有两种情况可能触发政策面调整。一是通胀调控达到管理层的既定目标。从目前的官方信息来看，全年CPI涨幅控制在4%以内有一定难度，但只要不超过5%，就是“可以接受的”通胀水平。第二种情况是经济增速下滑超出管理层底线，政策面被迫转向稳定增长。我国GDP单季度增速同比增速破8%可能性不大，不过我们认为，GDP单季度同比增速破9%、季调环比折年增长率破8%就会触发政策面的局部修正或者在执行过程中的适当松动。近期高层频繁透露对于物价问题的关注，物价可控，且基本“可以接受”应是管理层对当前物价问题的基本判断，政策在下半年的某个时刻进行调整几乎是必然的，但调整的时机仍有不确定性。我们倾向于认为，7月中旬管理层定调下半年政策基调时，可能透露出政策面调整的重要信息。

　　市场走势显然已经开始提前反映经济、通胀、政策调控等拐点陆续到来的预期。事实上，我们应该清醒地认识到，控通胀并非政策调控的根本目的，经济结构调整才是贯穿十二五的主流线索。在可接受的物价水平下，政策面回归调结构（以此带动经济进入下一轮景气周期）应是必然选择。只不过，这种回归并不意味着宽松的货币政策，只是从事实从紧回归中性，回归对重点产业、行业、区域的支持。

　　注意过渡期波动风险

　　市场预期已经快速走向乐观，但需要注意的是，在政策调控方向没有明确变化之前，单纯依靠预期改善并不能对市场形成强有力的支撑作用，需要适当关注行情过渡阶段的波动风险。

　　从流动性角度来看，目前宏观流动性水平与2008年最紧的时刻相差无几。如果下半年货币政策适度调整的话，流动性水平有望好转，但还不具备发动大规模行情的货币条件，只能提供部分结构化机会。同时，伴随经济增速回落，下半年企业盈利下降是必然结果，盈利不及预期是下半年市场的主要风险因素。一季度A股公司盈利增速为24%，剔除银行、石油石化后盈利增速约15%，是全年盈利增速的高点。三、四季度全部A股的盈利增速回落至15%以下是大概率事件（剔除银行、石油石化后的盈利增速可能仅有0%-10%）。而目前卖方分析师一致预期为，2011年全年A股公司能够实现29.5%业绩增长。在半年报和三季报披露期间，市场仍会经受来自业绩层面的考验。

　　整体来看，随着通胀逐步见顶、政策“容忍可控的通胀”并重新关注增长，经济硬着陆风险将明显消除，行情也有望迎来修复性上涨阶段。这将是今年市场投资最重要的决战时刻。观察政策动向的变化，对于确定市场发展阶段有重要意义。在市场修正悲观预期的上涨阶段，市场热点表现活跃，盈利效应重新显现，但也应适当关注指数的短期波动风险。　（作者单位：日信证券研究所）