证券时报多媒体数字报

　　2010年~2011年沱牌曲酒(600702)集中在渠道下功夫，增长势头很明显，2011年一季度包装物生产甚至跟不上。预计实现今年12亿元的销售目标难度不大。而1至5月舍得酒销售增速很快，目前仍处于高费用投入期，预计费用投入水平40%~50%。

　　从去年起公司销售快速增长的原因：(1)销售人员的激励机制发生改变，收入差距扩大。2010年销售人员高的可以拿到10至20万元，低的只有几万元。2011年做得好的可以拿到40至50万元，

　　差的几万元。(2)2010年产品结构调整，大力改善营销战略，推出了很多重要产品，如2010年舍得系列推出经典舍得、水晶舍得。新推出天曲系列酒。特曲系列产品升级，从原来20元~50元为主的价格段位升级至100元~200元。(3)2010年底开始在遂宁及周边市县，射洪、大英等地试点精细化营销。以前1个营销员，现在1个县20至30人。销售人员帮助经销商培训促销人员、开发客户。东北、华北销售人员各几十人。

　　我们认为沱牌销售体系改革后的结果，可以参考山西汾酒和古井贡酒。基于类似的成长路径，沱牌曲酒历史上曾经辉煌过，2000年沱牌曲酒白酒产量位列全国第一，高达14.6万吨，消费者群体的基础很好。2010年开始做营销改革，做了正确的事，效果逐步显现。收入基数较小，2010年白酒收入不到7亿元，处于恢复性增长阶段。尽管沱牌品牌影响力和区域的竞争环境不如汾酒和古井，长期看销售收入规模很难达到汾酒和古井的高度，但在恢复性增长阶段仍可获得较好的增长。

　　公司现有产能每年可生产两万多吨基酒。公司基础设施资质很好，产品优质率高，40%~50%可用于生产曲酒以上产品。根据存货价值推算，存酒高达5万吨~6万吨。我们认为大量的优质存酒是沱牌的一个潜在亮点。相对于沱牌的销售收入规模，沱牌的存货规模在业内排名较高。未来销售如果好转，大量的优质基酒可以避免公司重蹈秦池覆辙，无须担心在生产环节出现问题。

　　其他业务中，药业现有产能7500万袋~10000万袋，2010年销售两千多万袋，预计今年将达到4000万袋，按照每袋30元测算，可贡献收入1.2亿元。由于刚投产，今年可能盈亏平衡，略赚一些。天马玻璃现有产能15万吨，预计可正常贡献投资收益1000万元。

　　预计公司2011~2013年将分别实现每股收益0.34元、0.57元、0.77元，当前市盈率虽不低，但考虑到公司基本面正处于快速改善期，而信托产品为存酒兑现为现实收益提供了较好的途径，市净率估值则在白酒行业中处于最低位置，我们给予“买入”评级，值得投资者长期关注。

　　风险提示：宏观经济下滑的影响超出市场预期；洋河、郎酒等强势品牌对公司的冲击。

　　（作者单位：广发证券 SAC执业证书编号：S0260511020009 SAC执业证书编号：S0260511010017）