证券时报多媒体数字报

　　从今年3月底提示战略撤退后，我们持续谨慎。在2600多点时，我们对大盘的判断是：继续向下或开始阶段性反弹都有可能。因此，我们选择待6月底之后，再给出比较清晰的判断。但是，市场就是这么奇妙而值得敬畏：在资金面最紧张的阶段，竟然出现强劲上涨，没有让我们等来“深挖坑之后从容翻多”的机会。既然形势变化了，我们也必须随机应变。

　　“螺蛳壳里做道场”意思是说，在狭窄简陋处做成复杂的场面和事情。三季度，有一些看上去很热闹的反弹机会，但是，约束行情的因素仍然较强，指数上涨空间有限，要留一份清醒知进退。根据环比分析框架，以及兴业证券宏观团队的分析，我们认为，三季度经济宏观经济同比乏善可陈，但是环比处于“复苏扩张”期，股市具备阶段性博弈的价值。

　　今年以来，我们一直强调，以上调准备金率为代表的量化紧缩政策激化了利率“双轨制”，使得存量财富的争夺加剧，是股市表现不好的最重要原因之一。三季度货币政策可能会进入一段观察期，从而有利于阶段性行情。但是，当前量化紧缩政策是否已经到头？对此问题，我们仍保持一份谨慎。量化紧缩的累积效应将制约反弹空间。而一旦下半年量化紧缩超预期，则会导致反弹行情的失败。

　　基于三季度量化紧缩进入观察期，流动性边际改善，加上通胀预期和经济预期阶段性改善，机构参与行情的意愿提升，决定了三季度有望出现一波类似于一季度的吃饭行情。从行情增量资金的属性看，这是典型的超跌反弹行情。

　　目前，内外因素的叠加制约了增量资金进入股市。在持续量化紧缩的背景下，信托、理财产品不断提高收益率以吸引资金，二三线城市房地产市场泡沫对存量财富也产生巨大的分流作用。但更关键的是A股缺乏持续赚钱效应，在此背景下，股市增量资金不足，新开户数、新基金发行处于持续的萎靡中。

　　当前股市流动性之困局，源于为经济转型做贡献的股市政策，即融资功能突出，而投资功能不足。存量资金被不断消耗。事物的发展往往长、短期的影响不同，A股市场推动经济转型利于长远，短期却非常尴尬，成为资金争夺战中的配角。

　　6月中旬以来，投资者对下半年调控政策改善的预期越发强烈，有助于深跌反弹和结构性行情。但是，一致预期往往和现实有较大偏差。我们认为，中国宏观紧缩政策三季度最多只是进入稳定期、观察期，9月份政策放松预期的证伪期，不排除紧缩政策再加力。即使紧缩政策不再进一步加力，紧缩的累积效应也需要提防。

　　近10年来，随着A股市场“晴雨表”功能的健全，逐步形成一些“季节性效应”。比如，4 月份是重要时点，上半年开始的宏观调控大概率在4月份加大力度，2004年、2010年、2011年全都如此，这些调控对A股往往有很强的冲击。同样，在下半年的7月份和10月份是类似4月份的重要时点。

　　基于上述分析，我们判断三季度股市不具备大行情的基础，但会从二季度的战略退却转入战略相持阶段。三季度，行情将在“螺蛳壳”（上证指数2600点至3000点）里折腾。从政策预期、流动性改善以及季节性因素分析，7月份行情反弹的确定性较高。但纵观三季度行情，我们依然建议保持一份清醒。在操作上应坚守价值投资的理念，采取游击战术参与博弈性的短期机会。

　　具体而言，应立足于防御，将核心仓位配置在增长稳定的低估值、绩优股上。增加部分资金做灵活机动，以博取反弹机会、见好就收。第一阶段可关注行业利空已消化、跌幅较大的板块，以便在空间有限的反弹中获得更多的相对收益。而对于近期股价快速上涨已透支各样利好预期的板块，应相对谨慎。

　　第二阶段建议重点关注中小盘成长股，利用一篮子组合投资的思路来参与反弹。自去年10月份以来中小盘股票持续大跌，估值较快回落，投资者对成长股业绩的预期也下降，反而使得下半年业绩超预期的概率提升。另外，大股东增持、政策扶持、海外经济复苏等因素构成了中小盘成长股反弹的催化剂。 （兴业证券研究所）