证券时报多媒体数字报

　　上半年主动型股票基金状元：南方隆元产业主题基金 获6.89％收益率

　　上半年主动型股票基金探花：鹏华价值优势基金 获6.58％收益率

　　上半年主动型股票基金榜眼：博时主题行业基金 获4.01％收益率

　　南方隆元产业主题基金经理汪澂：市场在见底过程中，往往是伴随着流动性的放松，估值先见底回升，经济和盈利预期会晚一步回升。市场底往往先于经济底，经济底往往先于盈利底。

　　博时主题行业股票基金经理邓晓峰：中小板、创业板公司的调整才到中局，并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑。在这些高估值公司的风险彻底释放后，市场才会出现系统性机会。

　　鹏华价值优势基金经理程世杰：很多大消费特别是新兴产业的股票存在不少泡沫，估值没有跌到位。很多公司刚上市时说得天花乱坠，很难分清到底说的是真是假，看不清楚的时候，我愿意等。

　　汪澂 邓晓峰 程世杰

　　汪澂：在老龄化社会到来之前，也许是长达10年的消费盛宴，产业结构的调整和经济增长在地域上的再平衡，也许就蕴藏其中。

　　看好中国的优势企业，特别是享受政府资源倾斜的大型国企，目前本基金股票配置的仓位比较高，主要是大盘央企蓝筹股。

　　银行虽然估值低，具有防御性特征，但弹性较小，会出现小幅上涨，但难以出现大幅度上涨行情；地产存在太多不确定性因素，不会配置。

　　程世杰：市场容量在增大，股市也在走向成熟，整体出现很高的估值已经很难，现在A股的大盘蓝筹股已经比香港便宜，这或许是先兆。 银行的估值水平已经反映了对银行股的悲观预期，一个每年增长20％的企业的估值是7~8倍，市净率1倍多，已经非常安全。地产股阶段性能够上涨，但长期看，房地产股不是个好的投资品种，阶段性投资还可以，或者叫投机。

　　按照现在维稳的态势，城投债应该没有问题，中央肯定会兜底。

　　邓晓峰：许多蓝筹公司已经在底部附近，下跌的空间比较有限，而通胀的压力缓解后，这些公司潜在的空间较大。

　　不太看好所谓的新兴行业股票，因为这些公司大部分缺乏竞争优势且估值偏贵。

　　市场机会依然主要体现在低估值蓝筹板块，如铁路、银行、地产、保险、汽车等领域；消费股下半年的机会值得关注，前期调整到位的食品饮料和医药保健中的部分个股出现买入机会。

　　我目前的投资策略是投资被低估的公司，回避高估值的公司，远离概念炒作。

　　证券时报记者 方景鑫

　　蓝筹公司已经在底部附近

　　证券时报记者：6月下旬以来，市场出现了较好的反弹行情，这是否意味着市场拐点已经出现？未来决定市场走向的关键因素是什么？

　　汪澂：人口的禀赋，决定了经济的规模、增长的速度、产业的结构和模式的变迁。随着城市化进一步深入，中国人口老龄化不可避免，刘易斯拐点也不可避免。但中国劳动力供给的质量在提高，为劳动生产率的提高创造了条件，在劳动力总量增速下降的情况下，中国经济仍可维持较高的经济增长速度。

　　更重要的是人口因素所指示的消费潜力：随着新增就业人口的减少，工资的上涨成为可能；人口重心年龄的增长，也会提升消费倾向。在老龄化社会到来之前，也许等待我们的是长达10年的消费盛宴，产业结构的调整和经济增长在地域上的再平衡，也许就蕴藏其中。

　　程世杰：从中长期来看，我相对谨慎一些，过去依靠出口和投资拉动的增长模式已经快走到头，未来经济肯定更注重质量而不是数量的增长，经济增速肯定会下来。另外，股市供求关系也变了，全流通之后，已经达到20万亿市值，A股市值规模也是全球第二，以前是新兴市场，估值可给贵点，现A股估值正与国际慢慢接轨，A股大盘蓝筹股比香港便宜或许就是先兆。

　　但这并不意味着股市没有机会了，股市容量大了之后肯定会有一些结构性、阶段性的投资机会，一些公司股价会有所表现，真正的好公司肯定会走出来。

　　邓晓峰：我们并不认为市场的拐点已经出现，因为市场的结构性问题并未解决，回归基本面是今年的主流，市场的分化会继续。确定的底部很难判断，许多蓝筹公司已经在底部附近，下跌的空间比较有限，而通胀的压力缓解后，蓝筹公司潜在的空间较大。中小板、创业板公司的调整才到中局，并未结束，短暂的反弹后将继续向下寻求基本面的支撑。在这些高估值公司的风险彻底释放后，市场才会出现系统性机会。

　　经济不会硬着陆

　　证券时报记者：中国宏观经济硬着陆的风险是否已经解除？

　　汪澂：预期下半年将依次呈现三季度经济和通胀压力回落、三季度末政策放松、四季度经济再回升几个环节。从各种经济指标来看，当前经济增速平稳回落，是政府主动调控的结果，并不是经济本身出现问题，因此经济增长出现硬着陆的可能性不大。

　　程世杰：经济增长就像火车一样，是有惯性的，现在外部需求相对比较稳定，国内消费和投资也比较稳定，房地产调控也没有起到多大的效果，龙头公司的销售反而越来越好，经济内生的动力很强，地方政府的投资冲动很强烈，短期不用担心经济增长。但长期来说，这种经济增长方式是有问题的。

　　邓晓峰：在现有的政策之下，中国经济没有硬着陆的风险。在未来相当长的时间内，通胀处于较高水平将成为一种常态。预计政策上最紧的时点可能已经过去，但市场流动性偏紧的状态会持续。

　　城投债短期影响不明显

　　证券时报记者：应该怎么评估城投债对金融系统的影响？

　　汪澂：城投债在短期内的影响并不明显，但中长期来看挺负面。其解决方式与美国2008年金融危机时候相似，会经过一波比较动荡的时期，最后看政府的态度。

　　程世杰：按照现在维稳的态势，城投债应该没有问题，中央肯定会兜底，特别是当搞了一堆城投债并把老百姓都圈进来的时候，最后一定是政府买单。

　　邓晓峰：城投债问题归根到底是地方与中央财政责权分配的问题、是体制的问题。考虑到中国政府整体的财政能力、掌握资产和负债情况，现有的风险是可以化解的。但真正解决问题需要体制上作出变革。

　　上市公司盈利将软着陆

　　证券时报记者：在紧缩政策下，上市公司的业绩受到的影响，这会否制约市场的向上空间？

　　汪澂：随着通胀回落和政策松动，估值水平将领先于盈利触底回升，市场有望实现筑底反弹。

　　下半年股市流动性的好转分为两个阶段：首先是通胀见顶回落，实体经济对资金的需求将趋弱，股市流动性压力减轻；通胀回落后，货币政策放松，流动性进一步从被动性缓解到主动性宽松。在市场见底回升的初期，盈利预期和经济增长可能还是在继续下降，随着流动性放松一段时间后，经济和盈利预期才会再次回升。市场底往往先于经济底，经济底往往先于盈利底。

　　程世杰：预计上市公司中报业绩跟一季报变化不会特别大，地产、家电等行业收入增长较快。上半年社会融资总量还是非常大，各种渠道资金非常充裕，今年上半年的政策算不上紧缩，主要是去年太松了，数量上的紧缩对小企业影响是最大的，贷款收缩资金紧张贷款优先给大企业，因为大企业比较安全，小企业相对会受到影响，这是肯定的。

　　邓晓峰：紧缩的政策会降低经济的增长，部分上市公司的利润会有负面影响，但此次上市公司的盈利增长将会实现软着陆，出现整体负增长的情况可能性较低。

　　重配央企蓝筹股

　　证券时报记者：您如何看传统行业与新兴行业的投资机会？下半年的投资机会在哪里？

　　汪澂：从当前估值水平看，蓝筹股的估值仍然处于历史底部区域，而中小板、创业板估值依然有下跌空间。在金融危机过后，中国经济进入了一个更均衡、更可持续的发展阶段，看好中国的优势企业，特别是享受政府资源倾斜的大型国企，目前基金股票配置的仓位比较高，主要是大盘央企蓝筹股。

　　对于未来的配置思路：1、金融危机后，政府从监管者变成了金融和商品市场最大参与者，政府的支出结构，将深刻影响总需求和产业结构。政府未来支出的阶段性重点会在刺激消费、刺激投资和保护低收入者的各项措施中游走，关注高铁、保障房和军工行业的投资机会；2、各国政府均以货币宽松和财政赤字应对本轮经济危机，从基本面和资金面两个方向支持了资源品和农产品的长期牛市；3、中国经济均衡发展，中部地区增速加快，工资水平上升，为今后消费在GDP(国内生产总值)占比提高奠定基础。中国将进入一个通胀缓慢提高、增速渐渐降低，但增长质量显著提升的新增长时期，关注金融、电信等服务业投资机会。

　　程世杰：投资组合中周期性行业配置比较多，个人偏重低估值品种。今年以来相对关注大消费，比较关注家电行业，在白电行业中，中国在空调领域很有竞争优势，已经远远超越国际水平。

　　投资只会关注能力范围内的地方，偏离了能力范围就会出问题，我个人更擅长传统行业投资。产业升级，调结构方向是对的，但没有在新兴产业十里挑一的把握，由于多数新兴产业公司可追踪、观察的时间较短，一旦投错风险压力很大，跌幅可能会很深。很多新兴产业的成长股估值并不便宜，在这方面投资应谨慎一些，待成长性确定再买。

　　邓晓峰：简单地说传统与新兴行业没有意义，关键是看该行业在中国处于其生命周期的哪个阶段，只要该行业还处于成长期，同时又有良好的竞争结构，就有投资机会。事实上，行业的竞争结构更关键。

　　大消费新兴行业仍存泡沫

　　证券时报记者：对大消费、新兴行业的股票，投资逻辑有没有改变？

　　汪澂：与其看好大消费，不如选择不受物价持续缓慢上涨所影响的国家投资类企业，如军工、高铁等。

　　程世杰：很多大消费特别是新兴产业的股票还存在不少泡沫，估值没有跌到位。很多公司刚上市时说得天花乱坠，很难分清到底说的是真是假，看不清楚的时候，我愿意等。大消费相对容易把握，但行业好公司却很难挑，比如零售业大家都觉得不错，但找不出几个好公司，都存在各种各样的问题，治理结构一塌糊涂，不敢放心去买，很多公司并没有考虑中小股东的利益。

　　邓晓峰：不太看好所谓的新兴行业股票，因为这些公司大部分缺乏竞争优势且估值偏贵。对于那些有竞争力的小公司，有能力创造价值的还是可以考虑投资，前提是要考虑估值水平。这些公司的市值水平高于合理范围，导致大小非有坚决的减持倾向，供需关系不匹配。常识与理性是我们投资的基础。未来我们的投资仍将以公司的基本面和未来创造的价值为基础，对估值偏高的小盘股和主题投资采取坚决回避的策略。

　　银行地产有阶段性机会

　　证券时报记者：怎么看银行、地产的投资机会？

　　汪澂：银行虽然估值低，具有防御性特征，但弹性较小，会出现小幅上涨，难以出现大幅度上涨行情；地产存在太多不确定性因素，不会配置。

　　程世杰：银行是相对最便宜的，估值水平已经反映了悲观预期，一个每年增长20％的企业的估值是7~8倍，在国际市场中是找不到的。银行市净率现在是1倍多，已经非常安全。

　　中央对房地产的态度非常坚决，从对中国未来负责的角度来说，不管经济怎样，都不能重新启动房地产，2008年就不应该救房地产。房地产的泡沫很大，而且没有到头，现在房价没有跌，房地产股票的股价却大幅下挫，相对来说具有投资价值，阶段性能够上涨，但长期看，房地产股不是个好的投资品种，阶段性投资还可以，或者叫投机。不能指望房地产股长期高成长，也不会持有地产股太长时间，在现在这个时点上，我会把地产股当做成长股。

　　邓晓峰：看好银行、地产的投资机会。目前市场中，银行、保险都属于低估值的行业，我认为重大的投资机会往往出现在一个行业的低谷，并且市盈率反常得很低的时候，房地产行业目前正属于此类情况。

　　重配低估值股以降低风险

　　证券时报记者：在目前的市场情况下，您会采取什么样的投资策略？

　　汪澂：虽然股市精确底部难以测算，估值上来看，A股市场当前的整体PE（市盈率）水平相当于2005年的998点、2008年的1664点和2010年2319点，已逐步进入底部区域。整体看市场仍然处于底部区域的左侧，向下空间非常有限。当前市场处于黎明前的黑暗，多重利空交织，投资者宜重点配置低估值蓝筹股，降低投资组合风险。

　　程世杰：我以自下而上选股为主，喜欢便宜、能够有所增长的东西，能看得长远一些，包括公司治理结构、管理层比较好等，我的股票组合换手一直很低，我也不擅长做仓位，也不会为了仓位而仓位，当股票涨到一定价位时会有卖出动作，如果没有合适的标的就会持有现金，仓位自然会下降，但不会为了单纯地降低仓位而卖股票。

　　邓晓峰：市场机会依然主要体现在低估值蓝筹板块，如铁路、银行、地产、保险、汽车等领域；消费股下半年的机会值得关注，前期调整到位的食品饮料和医药保健中的部分个股出现买入机会；但对中小板和创业板股票的态度依然是保持谨慎，主要由于这两个板块的股票在估值上依然偏贵，而且公司质地并不令人乐观。

　　目前的市场情况下，我的投资策略是投资被低估的公司，回避高估值的公司，远离概念炒作。

　　汪澂：蓝筹股的舞者

　　同事对汪澂的评价是，做投资比较沉稳，有独立判断能力，不随波逐流。“用显微镜寻找道路是徒劳的，投资者更需要望远镜。”她的投资经验是：避开短期扰动，以更宏观的视野，把握中长期较为确定的趋势。

　　这位上半年股票型基金业绩冠军的杀手锏是蓝筹股，南方隆元前10大重仓股多数为蓝筹白马股，她的特点是换手率比较低，能拿得住股票。更难能可贵的是，汪澂善于在不同的市场环境下选择不同的品种进行配置，进退自如。仓位上调整就非常精准，一季度末仓位从去年底的94.09%降低到了73.7%，减少了市场下跌对基金净值的冲击。行业配置同样跟上了市场的节奏，去年底，南方隆元重点配置了机械设备、金融保险业，而一季度就增加了对采掘板块的配置力度。显然，随着岁月的磨炼，汪澂在投资上更加游刃有余。（方丽）

　　程世杰：彻底的价值投资者

　　“我买的股票都是‘水’，不是‘啤酒’，没有泡沫。”程世杰是一位彻底的价值投资者，他喜欢从是否便宜的角度来选择股票，执掌鹏华价值优势五年来，一直坚持投资低估值的股票，这类股票安全边际较高，他相信是金子总会发光。

　　坚持价值投资，分散投资，坚持自下而上的选股，挖掘基本面较好和安全边际较高的个股，是程世杰的投资理念。目前鹏华价值组合整体估值偏低，对市场热炒的主题投资、概念投资，程世杰从不关心，也不会从这些角度选股。

　　对于为何不投资炙手可热的新兴产业，程世杰援引巴菲特的话说，“一个人要做能力边界以内的事情，做自己擅长的事情，很多新兴产业我并不擅长，一个人一定要在自己有竞争力的地方做才有优势，才能做好，对不懂的东西肯定是不会做的，巴菲特也从来不买自己不理解的东西。”

　　不关心股市短期波动，不追逐热点趋势概念炒作，不频繁换手倒腾股票，只专注于估值、安全边际和基本面，鹏华基金老程的身上显然已经打下了价值投资的烙印。（朱景锋）

　　邓晓峰：价值投资者

　　早在去年9月份，邓晓峰在接受专访的时候就说：“中小盘股泡沫早晚会破灭，现在要做的事情就是坚守价值投资。”今年上半年很多中小盘股票调整下跌幅度很大，很多基金受中小盘股的拖累业绩不佳，远远跑输大盘，事实证明了邓晓峰的远见。

　　邓晓峰从2007年3月份开始接手博时主题行业基金，在2007年，该基金即取得了189.93%的收益率，在晨星统计的业绩排名中，位列所有开放式基金第三名。A股市场基金经理的换手率普遍比较高，邓晓峰的换手率却处于较低水平。2010年博时主题的换手率仅为63%，为倒数第三名。从博时主题行业基金公布的季报、半年报、年报看，该基金持有的上海汽车、大秦铁路、招商银行等股票两三年均没变过。

　　（杜志鑫）