证券时报多媒体数字报

　　大成基金固定收益部首席研究员陶铄：从国际来看，即使考虑地方融资平台债务，在主要经济体中，中国整体债务率仍处于较低水平，风险可控。

　　国联安债券组合管理部总监冯俊：长期来看，市政债可以部分解决城投债问题，堵不如疏，还债券投资主体的本来面目，让市场来监督和管控。

　　大成基金首席银行研究员侯春燕：当通胀的风险释放、经济增长不再像近两年大幅波动而变得逐渐平稳，银行股的投资价值将日益被市场认可。

　　证券时报记者 杨波

　　随着地方融资平台进入还款高峰期，城投债也成为目前最热门的话题，我们应该怎么客观看待这一问题？证券时报记者特邀请大成基金固定收益部首席研究员陶铄、大成基金首席银行研究员侯春燕、国联安基金公司债券组合管理部总监冯俊，就相关问题进行了深入分析。

　　证券时报：对目前热议的城投债问题，您怎么看？

　　陶铄：对于地方融资平台的债务问题，我们的观点是：“总体风险可控，存在结构性风险隐患，在发展中可以解决问题。”

　　首先，从国际比较来看，即使考虑到地方融资平台债务，在主要经济体中，中国整体债务率仍处于较低水平，总体风险可控。我国2010年底债务余额/GDP、债务余额/财政收入的水平分别为44%和147%，而美国的这一数据为92%和300%，日本为220%和715%。

　　不过，地方政府性债务存在一定的结构性风险隐患。按照审计署提供的数据，地方政府债务2011年和2012年到期额分别为2.62万亿元和1.84万亿元，占总债务额的42%，在货币政策紧缩以及清理政府融资平台债务的大背景下，地方政府短期面临一定的再融资风险。从举债政府层级上来看，财政规模较小的县级平台占比达到26.5%，整体经济实力较弱的县、市两级债务余额占比超过7成；经济发展相对慢的中西部债务余额占比近5 成。从地方政府偿债的主要来源之一的土地财政收入来看，土地出让净收益并没有想象中大，而且像2010年土地出让收入的高增长也难以持续。

　　不过，政府有能力在发展中解决地方债务问题。1999年以来，地方一般预算收入复合增长率20%，可用财力复合增长达到23%，而2010年以来地方政府性债务增速已从2009年约60%的高点下降到19%，随着前期催生地方政府性债务大发展的经济刺激计划的逐步完成，地方政府债务增速有望进一步下降，政府有能力在发展中解决地方政府债务的问题。

　　冯俊：城投债成为热门话题并非偶然。一方面，地方融资平台进入还款高峰，另一方面，地方融资平台很多项目属于市政公路项目，自身产生现金流的能力弱。在宏观调控的背景下，地方政府倚赖土地收入对地方债还本付息的模式被打上问号，数次加息又让这些融资平台财务费用激增。

　　总体而言，西方对于中国地方政府债务风险的炒作与担忧是过虑了，中国政府的负债率处于世界较低水平，而公共债务占GDP的比重2010年底为40.5%，也远低于《马约》规定的60%的上限。当然，总体风险可控并不意味着不存在个案发生风险的可能，可能先出现在融资平台不按监管要求出现的借新还旧、项目展期等，尤其是一些高举债低行政级别区域的融资平台，是产生这些问题的先发区域。

　　证券时报：预期城投债会用什么方式解决？对金融系统会产生多大的影响？

　　陶铄：从1998年香港部分“窗口公司”债务后的处理来看，我们认为从防范道德风险的角度，如果地方政府债务不会导致经济和金融体系出现系统性风险，中央政府不会出手援助。中央政府做的，可能是进一步规范地方政府举债行为，拓宽地方政府的正常融资渠道，降低再融资风险，让地方政府在发展中解决存在的问题。对于部分债务负担确实过高，已经难以通过正常渠道解决的地方融资平台，可能会采取债务重组的方式，由地方政府和银行共同承担损失。

　　按照银监会统计，银行业2010年底总资本5.83万亿元，拨备9478亿元，仅有4336亿元的不良贷款，全行业净利润7637亿元，资产利润率达到了1.1%，即使假设银监会分类中半覆盖和无覆盖的约1.8万亿元在未来5年左右全部变为不良贷款，银行体系也完全有能力在不影响正常信贷扩张能力的情况下吸收相关损失，而不造成系统性风险。

　　冯俊：现阶段地方政府缓解资金压力的主要手段还是依靠争取新贷款，下半年城投债的供给应该会扩大。但是市场需求面的减弱会造成供过于求的局面，所以城投债发行利率可能还会提高，增加地方融资平台的融资成本。长期来看，市政债可以解决一些城投债的问题，因为城投债的最大问题是地方财政实力的隐蔽性以及发行主体的缺位。堵不如疏， 还债券投资主体的本来面目，让市场来监督和管控是最好的办法。市政债至少可以在这个方面解决这个问题，明确了地方政府作为发债和偿债主体，政府也可以将部分地方收入作为偿债保证金，这样才能减少地方融资平台的风险。当然，市政债因为《预算法》的限制，短期之内推出的可能不大，但应该是解决城投债问题的一个方向。

　　证券时报：在负面预期下，银行股估值很低，从中长期价值投资的角度来看，银行股是否已具备投资价值？

　　侯春燕：银行指数从2009年8月4日的高点至今下跌了25%，而同期银行业盈利随着经济复苏而大幅改善，股价主要受到日益严厉的监管政策、平台贷款的资产质量和经济前景不明晰的抑制。前两个负面风险因素的释放接近尾声，监管政策方面，我们预计新资本管理办法有望在年末确定，温家宝总理在7月6日国务院常务会议上提出“妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题，同时要研究建立规范的地方政府举债融资机制”，后续有望看到平台贷款的流动性风险和偿付风险随着相关措施的落实、相关体制的完善而逐渐改善，虽然不排除后续还有个别地区平台贷款风险仍会暴露，但是对银行造成实质性冲击的概率不大。

　　对于第三个因素，我们的判断是：估计要等到明年年初经济前景才会相对明晰，今年下半年通胀回落但幅度不大已经成为市场的共识，当通胀的风险释放、经济增长不再像近两年大幅波动而变得逐渐平稳，银行股的投资价值将日益被市场认可。

　　冯俊：银行股的估值低，只能说明其具有比较好的防御性，作为一个防御性板块能对抗弱市。但从一个中长期价值投资的角度看，应该不是一个高反弹板块。其一是银行占大盘权重过大，引领大盘的空间有限，其二是前面提到的地方融资平台问题的解决需要一个漫长的过程，这个问题估计会在未来很长一段时间内继续抑制银行股的估值。