证券时报多媒体数字报

　　年初两条重要的线索提示我们：2011年应该采取先防御后进攻的操作策略。一是1月份股指收益为负。在A股二十年历史中，1月涨则全年涨，1月跌则全年跌，概率达到了80%；如果看近6年的历史，则概率达到了100%；二是温家宝总理在今年“两会”上定调今年政府首要任务是“保持物价总水平基平稳定”、“要以经济和法律手段为主，辅之以必要的行政手段，全面加强价格调控和监管”，这是历年来首次把“物价”放在政府首要任务的标题中。

　　反观上半年市场，A股市场面临通胀环境下紧缩政策的持续压制，A股估值重心不断下移，创业板估值泡沫破灭，以大市值蓝筹股为代表的上证50估值水平也达到了历史新低。展望下半年市场，我们认为：下半年将形成重要底部，但趋势性行情还需要等到明年。

　　首先，从货币周期看，流动性拐点有望在下半年显现。从货币历史波动周期来看，基本保持三年左右的周期性波动规律。这一轮周期始于2008年底，见顶于2010年年初，或于2011年下半年最迟2012年初见底。流动性拐点对A股市场的积极影响将在今年四季度左右逐渐显现出来。一旦观察到M1增速底部企稳，可能就是股市见底的重要信号。

　　其次，从通胀角度而言，目前来看，消费者物价指数（CPI）年中见顶回落的可能性较大。温总理的“中国遏制通胀的努力已经奏效”对市场信心有正面提振。目前，紧缩性政策大概处于后半场，利率仍然有提升的空间。但下半年随着通胀回落，紧缩预期逐步缓解，市场情绪有望逐步乐观。再看目前大盘的估值，A股的低估值已经成了众所周知的现象，虽然低估值水平并不能成为市场上行的催化剂，但的确抑制了大盘下行的空间。

　　最后，从宏观经济增长而言，随着一季度末以来一些负面冲击的释放完毕，预计中国经济增速从三季度末开始可能会有所反弹。但从长期来看，预计未来中国经济增速将是一个稳中有降的趋势。不过，这对股市来讲未必不是好事。从历史经验上看，长期影响股票投资回报的最重要因素，取决于“经济长期平稳发展”，在GDP激进增长的阶段并不容易产生高的投资收益，而在进入GDP略低且波动性明显降低的时期，更容易产生长期的高投资回报率。

　　如果再从历史角度来寻找未来市场运行的方向，不妨考察台湾加权指数1994年之后的走势以及上证综指1996年之后的走势，可能会有一些有益的启示。历史未必重演，但会有某种相似。

　　综合来看，预计下半年上证综指运行区间在2600点至3100点，逢低布局具有确定性机会的行业，等待明年上半年或有的趋势性机会。

　　（作者单位：中国工商银行投行研究中心）