证券时报多媒体数字报

　　对于相当数量的普通投资者而言，他们并不清楚卖方研究机构的服务对象界定。在这个前提下，卖方研究机构该如何对其“表面一套，背后一套”的研究报告负责。

　　证券时报记者 杨冬 黄兆隆

　　针对日前备受舆论指责的分析师信誉问题，多家卖方研究机构和公募基金昨日在接受证券时报记者采访时直言“被妖魔化”。

　　申银万国研究所总经理陈晓升表示，“卖方研究的服务对象从来都是特定目标投资者，而非公众投资者，研究报告的发布也是非公开的，社会上流传或转载的报告都是未经授权且非法的，普通投资者不应从非法渠道获得研究报告并据此作为投资参考。”

　　据证券时报记者了解，为了不破坏与上市公司（调研对象）的关系，卖方机构与特别目标投资者（客户）之间有着“特定”的沟通方式，比如将原本应为“卖出”评级的报告表述为“中性”或“谨慎推荐”评级；如有推荐的股票出现卖出信号，分析师将不会再行撰写“卖出”评级报告，而是私下和客户进行沟通。

　　“这些特定的沟通方式都是普通投资人所不了解的。天下没有免费的午餐，卖方研究报告的使用人不是普通投资者。”上海某公募基金投资总监指出。

　　不过，部分卖方研究报告的失真却在客观上误导了普通投资者。因此如何对卖方研究进行有效监管，是目前相关监管部门亟待解决的课题之一。

　　服务对象：机构客户

　　还是公众投资者

　　卖方研究机构的服务对象是特定目标投资者还是公众投资者？这个看似简单的问题却关系到整个分析师群体的信誉与生存。

　　如果面向公众投资者，那么为什么具有“卖出”评级的研究报告少之又少？难道众多上市公司中没有业绩拙劣者？如果普通投资者根据那些“谨慎推荐”之类态度模糊不清的研究报告进行投资而遭受亏损，那么分析师将责无旁贷。

　　但如果面向特定目标投资者，亦即卖方研究机构客户，那么卖方研究机构则无需对普通投资者未经授权使用研究报告所产生的后果负责。

　　上海某公募基金投资总监坦言：“现在很多卖方给我们的报告，都有水印，防的就是外泄。有的普通投资者没有付费，却看了不该看的东西。”

　　该投资总监继称：“只有具备‘强烈推荐’评级的研究报告才会被认为是发出了正面的信号，对于这些报告我们也会进行专业的评判，比如看分析师有没有能力推荐独特的品种，也就是首推，如果首推成功，以后被采信的程度会大幅提升；再比如看分析师对现有品种的跟踪是否到位，该卖出的时候有没有提示，注意，卖方虽然不写报告，但他觉得该卖的时候，尤其是对那些他前面推荐买入的品种，他是一定会和买方沟通的。”

　　“我们也会对分析师进行差别化对待，那些推荐记录良好的分析师会受到信赖，水平较差的分析师过来路演时我们甚至都不接待。”深圳某公募基金经理亦指出，普通投资者无法分辨分析师的真实研究能力，没有渠道与分析师进行深入有效沟通，因此不应简单参考研究报告内容。

　　不过，对于相当数量的普通投资者而言，他们并不清楚卖方研究机构的服务对象界定，在这个前提下，卖出研究机构该如何对其“表面一套，背后一套”的研究报告负责呢？

　　深圳某国有券商研究所所长认为，“一方面研究报告中都有免责条款，另外一方面应加强投资者教育，增强投资者的风险意识和投资能力。”

　　分析师：是否尽责？

　　由于分析师行业并没有类似于保荐代表人的工作标准指引，因此很难对分析师是否尽责进行评估。

　　据记者了解，部分分析师为了完成工作量考核指标，在进行上市公司调研时，仅与上市公司董秘或其他高管进行简单沟通后，研究报告就随之出炉。而非对上市公司的销售、库存、订单、成本控制等进行实质性调研。

　　招商证券副总裁汤维清表示：“这种现象确实存在，但相信不是普遍现象。分析师操作规范每家券商都有，但执行的情况可能有所差别，执行情况的好坏决定了研究质量的高低。我们在操作中会要求分析师在调研时制作访谈记录和录音，并对分析师的报告逻辑进行严格推敲，从调研证据上来分析报告逻辑成不成立，如果逻辑没有充分的证据支撑，那么报告则不能发布出去。”

　　如果分析师是尽责的，那么研究报告中股票的目标价往往与实际股价表现严重不符呢？

　　对此，华泰联合证券副总裁马俊生认为，分析师天职是减少信息不对称，挖掘企业价值所在，报告并不是说在一定时间内预测股票上涨，其分析的是基于假设前提下的判断，这会受到市场各种因素影响，尤其在与上市公司沟通中，信息披露若不充分，在调研中难免会触及内幕交易红线。

　　不过，马俊生亦坦承：“行业内确实存在个别分析师滥竽充数的现象，此外整个分析师群体的年轻化不利于带动行业成熟发展。”

　　申银万国研究所总经理陈晓升亦认为，就研究方法而言，分析师所采用的无论是未来现金流还是折现率都是预测数据，都是其根据当前所能了解的经济金融现实和公司情况，结合自身所掌握的理论方法做出的一种主观判断。既然是主观判断，分析师就会受到各种主观因素影响。不同分析师的盈利预测会受到他所能了解的上市公司信息的真实、准确、完整和及时性的影响，也会受到他对行业景气、经济周期、宏观政策、金融市场判断的影响。不同分析师给出的估值水平，会受到这个分析师对货币政策、金融市场变化趋势、股票市场不同板块的估值差异和估值理念的影响。

　　陈晓升称，证券研究机构会从管理的角度出发，依据法规的要求对证券研究报告进行质量控制和合规审核。但是，这些质量控制和合规审核，仍然是一个主观判断的结果。

　　既然研究报告是个主观判断的产品，其结论又会受到各种因素的影响。那么，如何才能做到分析师能够合理保证研究报告的质量呢？

　　深圳某国有券商研究所所长建议，监管层应出台一份类似于投行业务的操作指引，令分析师的调研方法与保荐代表人的尽职调查相近，在采取了一系列公允、合理、可靠的调研手段后才能推出研究报告，这样分析师也能够实现尽责。

　　基金分仓：

　　是否绑架了分析师

　　据记者统计，2010年全年基金佣金分仓为62亿元，同比减少8%。业内人士预计，由于今年上半年A股市场持续低迷，今年基金分仓额将继续减少。

　　显然，僧多粥少。在此情形下，卖方研究机构为了扩张或保持分仓份额，是以牺牲研究立场为代价，还是以坚持提供有价值的研究服务作为手段？

　　深圳某公募基金经理认为，买方对卖方的选择，比外界想象得要严格得多，也残酷得多；公募基金每月都会对卖方研究机构的服务和水平进行打分，打分的指标包括及时性、广度、深度、逻辑、信息量、准确性和路演次数等，然后再根据综合打分结果来决定分仓派点，而不是根据某一份或某几份报告的内容来决定。

　　“我们最看重卖方研究的服务，其次才是水平。任何一家卖方研究机构水平再高，不给我服务，对我而说完全没有意义，自然是没有分仓的。服务包括很多，但最重要的，就是要把研究成果及时推荐给我们，并做好路演等沟通工作。”上海某公募基金投资总监指出，卖方研究的真正价值在于提供的调研信息量，而不在于报告的评级和目标价，因此不存在谁绑架谁的问题。

　　汤维清则认为，多数券商研究所并不将基金分仓收入或其他盈利指标作为考核目标，如果一家卖方机构为了迎合某个客户牺牲立场，那么就极有可能伤害其它客户，在长期来看必将遭受淘汰。