证券时报多媒体数字报

　　对于“欧猪五国”来说，债务危机早已不是什么新鲜事了。在2010年5月初，糟糕的财政赤字、高企的债务余额和悲观的经济增长预期，再加上市场的恐慌和投机资本的推波助澜，一度将希腊和葡萄牙等国的主权债务推向崩溃的边缘。最后，为了巩固经济复苏，更为了挽救欧元区，彰显欧洲的团结，欧盟和国际货币基金组织（IMF）用一张7500亿欧元的巨额支票平息了市场的动荡。该安排的核心部分后来被制度化为“欧洲金融稳定安排”（简称EFSF）。但是，这一以流动性保障换取财政整固时间的策略在一年后还是失败了。

　　以希腊为例，在这一年多的时间中，财政整固收效甚微。其2010年国内生产总值（GDP）收缩4.35%，年赤字率仍然高达10.3%，公共债务率预计将在2011年突破150%的高位。6月13日，标普将希腊的主权信用评级从B降至CCC后，希腊成为了世界上信用等级最低的经济体。而其主权资产信用违约掉期（CDS）报价和国债到期收益率都屡创新高，希腊的主权债务已经被市场抛弃了。

　　欧洲央行官员虽在多个场合声称欧元区政府不会违约，竭尽所能维护自身形象。但市场对防火墙内的希腊没有任何信心。在前不久召开的欧盟各国财长会议首次发出警告：希腊可能要通过某种形式的债务违约来削减债务，以防止债务危机蔓延至欧元区中的其它大型经济体。对于先后被评级机构调低主权信用评级的“欧猪五国”来说，这无疑于雪上加霜，更对金融市场产生了直接的冲击。

　　就目前来看，第二笔救援款到位后的希腊短期内虽可歇一口气，但基本面因素没有任何改变。其6月29日通过的780亿欧元的财政紧缩计划不过是一年前情景的重演而已。不同的是，这次政府与市场都对希腊失去了信心。长期来看，欧洲必须确保相关的救助计划有可靠的债务格局和融资渠道，同时还必须坚决要求希腊这样的国家进行结构改革和私有化。

　　按照目前的市场情况推演，希腊，甚至包括葡萄牙和爱尔兰，都极不可能在不实施大规模的债务重组的情况下，以“可忍受”的条款在市场上筹到资金。更值得关注的是，未来希腊会以何种安排进行债务重组。

　　首先，让已经结束了非常规货币政策，并进入加息周期的欧洲中央银行再次进行债务购买显然是不现实的。其次，欧盟各国的公共部门自身有不同程度的财政收缩压力，民选政府不会愿意承担太多成本和政治风险进行财政转移。再次，要如德国所强力主张的，吸引私人部门资源参与重组的话，唯一的办法是在EFSF的组织下，实行债务互换，并且将这种安排长期化。这种安排类似于1989年拉美债务危机时期“布雷迪计划”，但是其操作方法制度上暂不允许。

　　最后，德国最新的倡议是，希望以“维也纳模式”解决到期债务问题，在这一模式下，债权人以自愿的方式买入出事国家的新债务，但不要求额外的风险溢价，等于变相让债务延期。如果说德国强调私人部门参与的重要性的话，那么欧洲央行和法国则强调这个过程中的自愿性。

　　长期来看，欧元区度过这次危机的唯一途径必然是让希腊、葡萄牙和爱尔兰逐渐摆脱对救助措施的依赖，重返私人信贷市场融资。但这个过程中累积的巨大的经济成本和社会成本可能让这些国家选择另外一条路，那就是离开欧元区。从目前的局势演进来看，这个可能性不小。一年前处于十字路口的欧元区，最终选择了财政整固的道路，而当初或许除了倒退以外，其它的路最终都通向峭壁，现在处于峭壁边缘的希腊就是佐证。毕竟，对于德国和法国来说，欧元是必要的，但对于欧元区来说，希腊不是必要的。

　　关于希腊问题解决方案的重大意义还在于，它能为“欧猪五国”中其它国家陷入困境后提供可参考的模板和路径。这可能让他们老老实实勒紧裤腰带，加强财政整固的力度；也可能引发其公共部门的道德风险，更加依赖救援。无论如何，这对刚走出危机阴霾不久，并为应对通胀而进入加息周期的欧元区来说都不是一个好消息。

　　（作者系宏源证券分析师）