证券时报多媒体数字报

　　过去两年，A股的整体表现既弱于欧美等发达国家股市，也弱于香港H股。不过，随着中外经济形势已经出现了改变，A股的相对弱势从下半年开始或将改变。

　　今年上半年，上证指数下跌1.64%，道琼斯指数上涨7%。2009年7月以来，上证指数从3400多点下跌接近20%，美国道琼斯指数从9000点上涨至12000点，涨幅超过30%。相对于美国股市，A股走势持续疲弱。不过，我们认为，这种情况在下半年将很可能改变。理由有三点：

　　第一，欧美当前通胀形势相比中国更为严峻。尽管中国内地6月CPI同比涨幅高达6.4%并创三年新高，但除去翘尾因素的CPI上涨只有2.8%左右；美国当前CPI同比增速为3.6%，但除去翘尾因素的涨幅达到3.1%，甚至高于中国。中国翘尾因素影响下半年将逐步减弱，未来欧美通胀压力更大。

　　第二，经济如果出现波动，中国首先能减少紧缩，其次还能出台刺激计划。但是美国受制于通胀和高赤字，除非通胀大幅回落，出台更多刺激政策难度相比过去显著增大。政策使用上中国明显更为有利。

　　第三，上证指数和美国标普500指数当前市盈率都在15倍左右，而2000年以来上证指数的市盈率平均为美国标普500指数的1.67倍。值得注意的是，过去上证指数和标普500指数市盈率如此接近的时候只有2005年7月和2009年9月，那两次A股之后的表现都显著好于美股。

　　上证指数不仅远远跑输道琼斯指数，而且相对于H股也表现相对逊色。2009年7月恒生AH股溢价指数接近150，如今只有100左右，意味着A股相对H股从溢价近50%变为几乎平价。我们认为恒生AH股溢价指数上半年主要围绕100波动，下半年该指数则有望回升至110左右。主要是根据以下四方面的判断：

　　第一，过去几年，随着股改大小非的解禁，A股市场流通股占比逐步上升，再加上市场对于小市值股票的偏好都是恒生AH股溢价指数持续走低的重要原因。不过，随着当前A股已经接近全流通，流通股占比继续上行空间有限，市场对于小盘股的狂热也显著降温，这些改变将减轻恒生AH股溢价指数的下行压力。

　　第二，由于A股市场相对封闭且收益和股价都以人民币计价，没有汇率风险。因此，我们认为，A股相对H股有所溢价是正常现象。一般来说，A股相对H股溢价20%，也就是恒生AH股溢价指数为120是相对合理的水平。受制于内地的货币紧缩政策和外围的宽松货币政策，A股相对估值水平持续回落。内地通胀水平继续大幅上升概率较小，因而政策继续加码空间也相对有限，A股相对H股溢价有回升空间。

　　第三，由于盲目看空中国地方债务问题，外资机构在香港有较强的减持中资银行股的冲动。由于香港市场上内银股估值较内地A股高，社保基金减持也偏好在港上市的中资银行股。考虑到中资银行股在A股和港股中权重都非常高，在这样的背景下，A股走势有望好于H股。

　　第四，从图形上分析，恒生AH股溢价指数已经突破了2008年以来的压力线，未来有望形成新的震荡向上的走势。

　　我们认为，A股相对于H股的相对走势未来有几方面值得关注：第一，国际板推出的进度或规模如果超预期，则不利于A股相对H股溢价的提升。第二，小QFII推出的进度或规模如果超预期，则有利于A股相对于H股的溢价的提升。第三，A股政策放松或欧美政策从紧将有利于A股相对H股溢价的提升。

　　（作者单位：东航金融）