证券时报多媒体数字报

　　编前语1：在负利率背景下，银行理财产品已经改变了居民资产配置倾向，分流了储蓄存款，抽离了股市的存量资金。我们认为，前瞻性看未来几个季度，假如股市存在一轮行情（仅仅是假如），最大的推动力可能来自于流动性预期的改变，并伴随增量流动性的进入。那么，银行理财产品吸纳的资金会成为增量流动性的源泉吗？

　　编前语2：2010年-2011年的储蓄分流累计规模已超过1.3万亿元，创下近10年储蓄分流的新高。我们认为，结构性推动因素是银行理财业务的快速发展，吸纳了大量的流动性。理财产品独特的期限设计，内生性加剧储蓄存款的季节性波动；理财产品在关键时点的融资，加剧了货币市场流动性的紧张。

　　编前语3：我们相信，未来几个季度股市流动性最大的改善，来自于增量资金的进入。从理财资金回流股市的条件、投资者构成、资金回流顺序来看，我们目前仍然看不到理财资金回流股市的任何迹象。

　　陈李

　　银行理财吸纳大量资金

　　2008-2010年，银行理财产品市场呈现爆发式的增长，发行量和产品规模存量余额均不断创出新高。我们保守估计，银行理财产品销量和存量每年的增速超过100%。2010年，银行理财产品市场的发行数量接近12000款，募集的资金规模大大超过同期基金、券商理财、保险理财、私募产品等理财产品募集资金之和。

　　Wind数据显示，2010年商业银行共计发行11803只理财产品，扣除到期产品以后，全年净发行1445只。2011年上半年已经发行理财产品10250只，同比增长103%，占2010年全年发行数量的87%。根据第三方研究机构普益财富的不完全统计，2011年上半年预估的发行规模超过7.5万亿元，已经超过2010年全年7万亿元左右的发行量。

　　我们认为，理财产品实际平均存续规模可能远远小于累计发行规模数据。主要理由是：期次型理财产品平均期限呈现明显的短期化趋势，短久期理财产品占比在扩大；滚动性理财产品（包括无固定期限和固定期限）持续滚动发行，放大销售量。

　　储蓄存款分流，进入银行理财产品市场，同时理财产品的火爆销售也挤压了居民储蓄存款的正常增长。为了缓解月末、季末、年末重要时点存款、贷存比考核的压力，商业银行一方面通过发行高收益率的理财产品吸收存款，另一方面改进产品的期限设计，在重要的考核时点，尽可能将理财资金锁定在银行的存款账户之内。

　　资金价格间歇性高企

　　自2010年以来，货币市场流动性呈现间隙性的紧张，资金价格不断攀升，并多次创出新高。我们认为，主要的理由不外乎是：存款准备金的缴款、大规模可转债的申购、新股发行以及关键时点商业银行存款、贷存比考核压力。

　　此外，我们认为，理财产品在季末关键时点大规模到期和净赎回也是一大间接推手。具体来说，绝大多数理财产品运用“久期错配”的原则，吸收短期资金，通过灵活的流动性管理沉淀较大比例的资金，配置在长期投资品，赚取长期限投资品的利差。期限错配的结果是，当理财产品到期或者遭遇净赎回时，投资品难以在短时间内变现。此时巨大现金缺口下的融资压力只有转移至银行间货币市场，开展大量的资金拆借，推高资金价格。

　　资产池模式成为主流

　　理财产品的资金投向一直以来是一个非常敏感的话题。市场上诸多研究认为，理财资金通过银信合作方式，间接进入高风险的地产融资信托项目，或者承接商业银行的信贷资产，绕过监管展开表外融资。我们认为，银行理财产品的快速发展，实质上是利率市场化的初级表现，不应将所有的焦点过分集中在资金的去向之上。具体来说：投资者获得高于同期存款利率的收益，实际上是存款端的利率市场化；理财资金主要通过银行间市场配置债券或者信托计划，对于债券发行人或信托资金需求人而言，实际上是贷款端的利率市场化；投资者购买理财产品，是将储蓄存款或者保证金存款转化为一种高流动性的金融资产；理财资金绝大部分配置品是国债、政策性金融债、企业债、中票和短融，居民储蓄资金进而转化为财政存款、同业存款和企业存款；理财产品不创造货币，只是加快货币的流通速度，有可能造成M2存量和增速的低估。

　　金融危机以后，资产池理财模式逐渐成为国内商业银行理财业务的主流运作模式，信贷类理财模式从2010年开始淡出。资产池模式采用动态投资组合管理、资产负债匹配管理方法，提高了理财产品组合的投资运作效率，具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点。2009年资产池类理财产品占比为17%，2010年占比上升至32%，2011年一季度末占比进一步升至41%。我们预计，在资产池模式下，银行理财资金的去向一般是：超过60%的资金配置在风险较低、流动性较好的债券、货币市场工具，20%左右的资金配置在信贷类资产（如：票据、信贷资产、银信合作项目等），10%左右的资金配置在定期存款或者同业存款，剩余资金作为现金。

　　负利率造就储蓄资金分流

　　通货膨胀无疑将侵蚀货币的购买力，尤其是银行存款。过去10年的经验数据显示，储蓄存款的同比增速与实际利率具有良好的相关关系。从2002年开始，这种相关性明显增强。我们发现，当实际利率为负时，储蓄存款增速明显下滑，资金配置发生转移，要么进入权益市场，要么进入其它资产市场，如地产、农产品、艺术品市场等。当负实际利率逐渐修复时，资金配置再次发生转移，从高风险市场回流银行存款账户，储蓄存款增速也开始恢复。

　　我们认为，除负实际利率以外，居民储蓄搬家还受当时股票市场的走势影响。如果股票市场存在显著的赚钱效应，储蓄资金开始分流，资金活化程度提高，活化资金进入股市（或者与股市相关的基金市场），活化资金为股市带来增量流动性，实现“储蓄分流——股市上涨——赚钱效应”的正向循环。

　　第一次发生在1999年-2000年。1999年7月、10月和11月居民储蓄分别负增长26亿元、94亿元和85亿元，全年居民储蓄同比减少约900亿元。2000年4月、7月和10月居民储蓄实现负增长341亿元、1亿元和121亿元，全年居民储蓄同比减少706亿元。

　　第二次发生在2006年-2007年。储蓄分流开始于2006年10月，单月负增长76亿元，全年储蓄同比减少960亿元。2007年储蓄分流相当严重，4月、5月、7-10月均为负增长，累计减少10189亿元，全年储蓄同比减少9589亿元。我们认为，该次储蓄分流持续时间比较长，分流规模大，与当时股票市场的大幅上涨密切相关。

　　第三次发生在2009年。7月、8月和10月居民储蓄分别负增长437亿元、440亿元和2673亿元，累计减少3549亿元，绝对规模超过第一次，小于第二次。2009年全年居民储蓄同比减少2465亿元。

　　第四次发生在2010年-2011年。2010年4月、7月和10月居民储蓄减少394亿元、980亿元和6865亿元，2011年4月储蓄减少5019亿元，累计已经减少13258亿元，创下近10年储蓄分流的新高。如果本轮储蓄分流继续，我们保守预计，绝对规模将突破2万亿元。

　　因此，我们认为：理财产品的快速发展，一是利率市场化初期，居民资产配置的结构性变化结果；二是负利率直接加速了储蓄的分流。储蓄分流资金进入股市最重要的条件是股市存在显著的赚钱效应。流动性拐点是否出现？股票市场的流动性拐点何时到来？除了宏观层面的信贷、外汇占款增量以及货币资金投放等因素，我们认为，未来几个季度股市流动性最大的改善来自于增量资金的进入。

　　理财资金或难回流股市

　　我们认为，资金大规模从银行理财产品退出，回流股市的可能性较小，很难说将带来股市流动性的边际改善。主要理由是：

　　一、资金回流条件尚不具备。简单理解，如果股市呈现明显的赚钱效应，权益资产的收益率远远超过理财产品的回报，而且风险相对较小，理财资金可能会回流股市；

　　二、与投资人构成角度有关。就个人银行理财产品而言，投资者大多是风险规避型，一般的资产配置需求是银行理财产品、货币型基金、债券型基金及银行存款等，很少考虑再次进入股市。

　　三、与资金回流的顺序有关。即使股市赚钱效应显著，率先进入股市的增量资金应该是当前剩余的储蓄存款，最后才是理财产品吸纳的资金。

　　我们认为，即使银监会对银行理财业务规范发展进行严格管理，理财资金也很难被倒逼进入股市。截至当前，银监会对理财业务的监管主要集中在信息披露、规范销售、减少银信合作规模等方面，超短期期次型理财产品发行可能停止，理财产品的整体规模和销量增速可能会放缓，但是我们仍然看不到理财资金回流股市的任何迹象。

　　（作者系瑞银证券首席证券策略师）