证券时报多媒体数字报

　　站在年中的时点上，厘清全年经济运行的可能态势以及政策取向显得尤为必要。观察先行指标的变化有助于准确判断形势。

　　二季度以来制造业PMI指数连续回调，6月份PMI指数为50.9%，降至2009年3月份以来的新低，3月份以来的数据均明显低于往年同期平均水平，从其与GDP增速的领先关系看，预计三季度经济将继续保持平稳减速的特征。

　　进一步考察细项指标可发现，新订单和生产指数的回落是推动PMI指数持续下行的主要动力。结合进口指数和采购量指数的回落，因持续紧缩调控导致的总需求放缓是当前经济放缓的主要原因，并由此影响到制造业生产活动的减弱。而需求的放缓、购进价格指数的高位回落以及持续的货币紧缩环境增加资金的占用成本都促使企业进一步加快库存调整的步伐，导致近期经济的适度减速。由此，需要进一步从需求和库存两个角度来分析下半年经济的运行。

　　需求方面，总需求仍有波动的风险，但幅度比较有限。从外部需求看，世界经济缓慢的增长态势要保持相当长的时间，外部需求仍有波动的风险并对我国出口增长形成抑制。

　　从国内环境看，原材料价格、职工工资持续大幅上涨，融资成本在货币政策持续趋紧的情况下也不断上升，再加上人民币的持续升值步伐，要素成本进入集中上升期增大企业经营压力。从领先指标看，4月份以来PMI新出口订单指数持续放缓，外需疲弱对三季度出口增速的抑制已有显露迹象。参考全球经济波动与我国出口增速变动的关系，在去年外贸恢复性增长的较高基数上，今年外贸增速水平预计将在20%附近波动，在“稳出口、扩进口、减顺差”外贸政策导向下，贸易顺差规模的逐步收窄将是长期的趋势。

　　从内部需求看，下半年消费增势预计难有大的起伏，对经济的拉动力量仍将相对稳定，内需中关键仍要看投资的表现。我们认为，投资对经济增长的拉动能量仍将处于平稳释放过程中。理由在于：一是“十二五”开局新开工项目将陆续启动。今年是“十二五”的开局之年，有序启动“十二五”规划重大项目建设将是下半年投资稳步增长的动力之一。前6个月固定资产投资完成额中，新建项目占比达48.4%，与往年同期水平相比，仅略低于“十一五”开局之年的2006年同期水平，显示开局之年新建项目的启动正在陆续展开；二是保障房建设的加快推进将对房地产开发投资形成支撑。截至6月底,全国保障性住房新开工超过500万套，政策推进力度显著加大；三是中西部地区投资力度将继续增大；四是战略性新兴产业推进步伐有望加快。从全年看，投资对经济增长的首要拉动地位仍将保持，开局之年地方项目投资的积极性不减，再加上管理层对中央投资项目节奏的适度把握，投资增速出现超预期下调风险的可能性并不大，全年投资增速水平仍将保持在20%以上的水平。

　　库存方面，历史数据显示，库存调整影响经济的短期波动，对总体经济的影响程度相对有限。与2005年和2009年库存调整前后物价涨势、需求变动、库存水平相比较，今年二季度以来的企业存货调整应该不会重现2009年的景象，对经济的扰动空间有限。整体看，我们预计三季度经济仍将延续平稳减速的特征，但增速水平预计不低于9%，全年经济增速区间预计在9%~10%。

　　从下半年货币政策调控分析，我们认为整体的政策环境好于上半年，大方向和基调仍不会改变，政策的稳定性趋强，紧缩空间趋窄。结合近期高层在密集调研考察时传递出的信息看，我们预计将于近期召开的中共中央政治局会议对下半年政策调控的定调难有大的改变。从工具的选择看，考虑到物价高点仍若隐若现，通胀压力的明显缓解或将在四季度，价格型工具在三季度仍有一定的实施空间。数量型调控手段将更趋谨慎，主动性较强的存款准备金率在“一月一调”的情况下已被运用到了近年来的极致，进一步上调的边际效果和市场冲击已比较大，存款准备金率进一步运用的频率将显著降低。而公开市场操作工具预计将受到央行更多的倚重。整体看，自去年四季度开始持续至今的货币政策紧缩调控的实际操作将向“稳健性”实质回归，加息和提高存款准备金率在三季度虽还有出手的可能，但我们预计都已接近本轮调控的尾声，巩固成效、边走边看、择机微调将是下半年货币政策调控的主要特点。　（作者单位：华泰证券）