证券时报多媒体数字报

　　近期的中国经济面临增速放缓、通胀高企、流动性紧张的多重复杂局面，在下半年稳物价的调控目标前提下，货币政策不会放松，但紧缩节奏将会放缓。

　　持续调控负作用显现

　　央行在2011年初将“稳物价”作为首要任务，运用数量型和利率型工具，多管齐下，货币政策持续收紧，使得整个银行体系内流动性明显减少。

　　银行体系流动性紧张最终反映为资金价格的屡屡上升，特别是监管考核时点利率的大幅波动成为常态。按照当前形势，下半年的银行间拆借利率（SHIBOR）有望再创新高。在银行惜贷成为常态的局势下，民间资本再现繁荣景象，部分地区民间借贷年化收益率达到了180%，远远超出银行贷款基准利率，反映出当前资金市场的紧张程度前所未有。

　　更令人担忧的是，在货币政策紧缩、借贷成本增加影响下，我国经济增长明显放缓，上半年我国GDP按可比价格计算，同比增长9.6%，比上年同期回落1.5个百分点，如果调控不当，经济硬着落的风险将会大大增加。鉴于货币紧缩对经济增长的负作用显现，下半年货币政策的力度将更为谨慎。

　　稳物价目标难度不小

　　7月4日-11日，国务院总理温家宝先后召开四次座谈会，听取部分省政府负责人、企业界负责人和经济专家意见和建议，并表示继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，这意味着货币政策依然不会放松。然而，居民消费价格指数（CPI）在下半年仍然存在不确定性。

　　下半年稳定CPI的有利因素为：CPI翘尾因素有所缓解；房市、楼市受限购等政策因素影响，近期销量疲软，对资金投机形成一定阻力，促使经济继续降温；随着货币供应增速持续下行，市场流动性已经明显收紧，货币超发、外汇占款对CPI的推动因素正在逐渐消失。

　　不利因素为：7月下旬，欧元区领导人就如何救援希腊问题达成一致，而7月22日，美国白宫与国会并没有对上调国债上限达成一致，奥巴马也承认可能出现主权债务违约，但是，我们认为在8月2日之前就美国债务上限问题达成一致的可能性依然较高；同时，以投资驱动经济增长的中国经济增速有所放缓，但仍将整体向好。全球经济的整体向上将再次推动铁矿石、原油等大宗商品价格走高，推动国内输入型通胀的可能性。从国内来说，国内猪肉波动上涨趋势，以及国内南方近期的洪涝灾害影响，都会让食品再次成为助推CPI上升的最大动力。监管层稳物价的压力依然较大。

　　但是，6月M2同比增长15.9%，较5月15.1%上升0.8个百分点，货币增长再次呈现反弹局势，更增加了调控的复杂性。为了保证货币调控的连续性、灵活性和针对性，预计央行下半年将更多动用公开市场操作进行基础货币的吞吐，保证整个金融体系的流动性保持适度，支持实体经济的稳定，再次动用存款准备金率的空间已经很小，下半年可能将会有1-2次。

　　平台贷是制约紧缩最大障碍

　　展望下半年，经济增长的不确定性因素仍然存在。其中，消费仍不能担当经济增长的领头羊；投资的高速增长将会成为驱动经济增长的稳定动力之一。因此，国内政策将会趋于谨慎，如果继续保持上半年的加息节奏，无疑将会加大借贷成本，使得经济的不确定性大大增加。

　　国外资本流入的逐利在于追求利差以及未来的升值空间，目前，中美利差已经达到十年来最高水平，人民币对美元继续升值，如果持续加息，必将会导致外汇占款的迅猛增长，导致货币政策陷入两难境地。

　　更重要的是，地方政府高达10.71万亿元平台债已经承受不了加息之痛。审计署相关数据显示，平台债整体偿债能力尚可，但学校和公路等项目的偿债能力堪忧；同时，地方政府也将迎来还本付息的高峰，2011年和2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。自今年3月，已经出现云南等地融资平台违约的现象。随着大部分项目进入还本付息期，有些项目自身现金流是无法如期偿还债务的，频频加息极有可能成为压倒平台债的最后一根稻草，因此，这将成为监管层在加息上放慢步伐的一个重要原因。

　　鉴于当前比较复杂的形势，央行在三季度将会暂缓加息，等形势进一步明朗后，才会在四季度做出是否加息的决定。今年的CPI控制目标在4%，而当前一年期存款利率为3.5%，这是促使监管层加息的动力之一，我们预计四季度有一次加息的可能性较大。　（作者系哈尔滨银行投资银行部研究员）