证券时报多媒体数字报

　　当前，中国3.2万亿美元资产犹如坐在火山口上，中国如何管理好越来越庞大的储备资产，并根本改变被美欧债务“绑架”的局面已经成为关乎中国经济金融安全的战略性命题。

　　固定汇率条件下，外汇储备成为一种内生变量，中央银行无法事先控制外汇占款，而只能被动地适应外汇占款的波动，这使货币供给的内生性增强，不仅导致中央银行控制货币供给量的主动性和灵活性大大下降。

　　巨额外储的形成固然是我国出口驱动型增长、“双顺差”国际收支格局下的必然结果，但也与外汇储备形成机制直接相关。外汇储备迅速增长导致外汇占款激增已经严重改变了我国货币供应结构。在1994年外汇管理体制改革以前，我国基本上通过国内信贷来投放基础货币，外汇占款仅占很小的一部分，约为26.4%。然而，在实施结售汇制度以后，央行为避免汇率的剧烈波动，采用发行基础货币的方式来购买商业银行持有的外汇头寸，特别是随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，使得我国外汇占款大幅飙升，从2002年末到2011年5月末，外汇占款由2.21万亿元增加到24.39万亿元，增长11倍，外汇占款远远超过外汇储备余额。

　　外汇冲销不仅会严重削弱货币政策的自主性，还将引起国内货币市场利率飙升。特别是随着近期人民币升值的预期不断加强，热钱通过FDI、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等渠道的流入的规模将进一步扩大，也使得整体的金融调控的成本和风险上升。一方面被动投放货币过多，截至2010年，央行对冲率即（存款准备金余额+央行票据余额）/外汇占款余额约为80%，2010全年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿元，但是另一方面，这又意味着央行还需要更多的央票来对冲被动投放的外汇占款，而央行发央票是有付息成本的，付息又等于再次投放货币，从而陷入了货币政策的两难困境。

　　而从央行的资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，2010年外汇储备资产占人民银行总资产的比重为80%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。从这个意义上讲，外汇储备增加的过程就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程。

　　因此，为了避免外汇盈余继续转化为基础货币量的上升，也为了减轻中央银行制定和实施货币政策的压力，我国有必要在中央银行和外汇市场之间设置某种缓冲屏障，而借鉴国际成熟经验建立外汇平准基金是解决汇率政策和利率政策相互掣肘的长效机制。

　　外汇平准基金制度最早始于1932年的英国，是当今许多国家用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。其基本内容是由政府拨给一定的本币和外币资金设立外汇平准基金账户，由财政部控制，中央银行只作为该账户的代理人对账户进行管理，通过外汇平准基金直接入市，并不影响中央银行的资产负债状况，商业银行在中央银行的资产不发生变化。可见，外汇平准基金账户避免了中央银行发行货币来增加外汇储备的被动局面，因此，外汇平准基金模式可以有效切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系。

　　除此之外，成立外汇平准基金也能有效应对浮动汇率制的波动。当外汇汇率上升，超出汇率设定的目标区间时，就可在市场上抛出储备购入本币延缓外币升值；反之，当本币升值过快时，就可在市场上购入储备放出本币增加本币供给，抑制本币升值。日本就是通过外汇平准基金干预日元汇率，外汇平准基金买卖的利差不计入基金的损益。此外，日本财务省还下设“外汇平准基金专项账户”，此账户系统记录买卖外汇产生的损益以及融资与投资的收入与支出。财务省在使用外汇平准基金专项账户的资金进行外汇操作时，委托日本银行执行。日本的做法对于当前既要增强人民币汇率机制的弹性，又要打破人民币单边升值预期的中国有非常重要的借鉴意义。

　　外汇平准基金模式不仅涉及到管理主体的选择，也涉及到各方面政策的协同与配合。那么，外汇平准基金该由谁来管理？外汇平准基金既可以央行和财政部共同管理（美国模式），也可以采取财政部为主要决策部门的模式，如日本，或是新加坡—财政部主导下的新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡（Temasek）和新加坡金融管理局（MAS）的“三驾马车”模式，而对于中国如此规模的外汇储备，将其划分为“三个一”，即基础性外汇储备、战略性外汇储备、以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模，来决定决策和管理主体也可能是一种多元化管理模式的新选择。

　　未来，随着人民币国际化进程的加快推进以及资本项目下有自由兑换的有序推进，央行从货币冲销中逐步淡出是一个必然的过程，而在此进程中，将新增甚至一部分存量的外汇资产从央行资产负债表里移出来，设立外汇平准基金制度来消化外汇增量，给货币政策松绑，推进利率与汇率相协调才是化解外储困境的根本。　（作者系国家信息中心预测部副研究员）