证券时报多媒体数字报

　　换一个角度来看，在熊市或弱市环境下发生的包销事件，对于承销商而言并不一定是坏事。A股市场的发展历程已证明了这一点。始于2001年的4年大熊市期间，很多投行大比例包销了相当多的IPO项目或公开增发项目。彼时，这对资金链条严重紧绷的券商来说是一个沉重负担，但到2007年牛市之时，这些储备了大量低成本筹码的券商却成为了最大赢家。

　　证券时报记者 杨冬

　　今年以来，股票包销事件频频发生。

　　3月初，长江证券公开增发不超过6亿股A股，由于认购不足，主承销商东方证券被迫包销其中1.1亿股。7月中旬，中天科技公开增发7058万股，承销商海通证券被迫包销发行总量的58.31%。8月1日，据威海广泰公告披露，该公司在本次公开增发2328万股过程中连带优先配售、网下配售和网上配售在内共收到53.79%的订单，这意味着承销商海通证券必须包销剩余的46.21%股份。

　　在这些包销事件中，大部分舆论将矛头对准承销商的承销能力以及定价时点的选择能力。

　　必须承认，这种指责是有一定道理的。因为从业务角度出发，承销商的承销能力表现在两个方面：一是渠道能力，二是定价能力。

　　渠道能力可以表述为承销商对网下配售对象的把控能力，这个工作主要由保荐机构的资本市场部来完成。按照《证券发行与承销管理办法》规定，发行人公开发行股票数量少于4亿股的，网下配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，网下配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。

　　可以看出，发行人公开发行股份无论规模大小，网下配售阶段都显得极为关键。从理想化的角度出发，一家具备“超能力”的投行需要与现有的500多家询价机构保持密切且良好的关系，最好是能够将这500多家询价机构全部变成自己的客户。

　　不过，现实的情况却是，许多投行的渠道能力较差。以八菱科技发行中止案为例，承销商在网下配售阶段未能替发行人实现“20家询价机构有效报价”的最低要求。

　　一位大型券商资本市场部的人士曾对记者坦言，当前无论是首发（IPO）还是公开增发项目，投行能做的就是打电话给每个询价机构邀请其参与网下配售，但还没有形成一套利益机制互利共赢。

　　与此同时，承销商的定价能力也是公众舆论诟病的焦点。以一个IPO项目为例，一般由承销商先行出具一份投研报告供询价机构参考，然后询价机构再根据自己的判断进行报价。由于多数询价机构并不具备非常强大的调研能力或精力，他们对承销商所提供的投研报告具有一定的依赖性。不过，这种“依赖”并非“轻信”。在实际操作中，对于那些定价过于离谱的投研报告和发行人，询价机构往往会敬而远之。

　　再以一个公开增发项目为例，其定价时点可以有三个：一为董事会决议日，二为股东大会决议日，三为股权登记日；定价方式一般为定价时点前股票二十个交易日的平均收盘价，在此基础上最低可打九折。

　　如果恰逢证券市场出现激烈震荡的走势，那么公开增发项目的定价时点选择将变得异常困难，这就对投行的定价能力提出了巨大挑战。比如，选择股东大会决议日作为定价基准日，但其后股价却遭遇了惨烈下跌，此时整个公开增发项目将面临着泡汤的危险。再比如，定价基准日后股价出现了大幅上扬，则将在无形中增加了发行人的机会成本。

　　因此，无论是IPO项目还是公开增发项目，都非常考验投行的研究定价能力，而这一点也恰恰是国内投行最为欠缺的。

　　不过，如果换一个角度来看，在熊市或弱市环境下发生的包销事件，对于承销商而言并不一定是坏事。试想一下，当迎来新一轮牛市时，那些手握大量低成本筹码的投行自营盘将会表现得多么出色。

　　A股市场的发展历程已证明了这一点。肇始于2001年的4年大熊市期间，很多投行大比例包销了相当多的IPO项目或公开增发项目。在当时条件下，这对资金链条本已严重紧绷的券商来说是一个沉重的负担，但到2007年之时，这些储备了大量低成本筹码的券商却成为了最大的赢家。

　　华南一家券商负责人曾这样描述那段历史，“大比例包销的存货令我们在其后的发展中获得了充足的资金。”

　　当下，券商业界的融资能力早已今非昔比，不少上市券商或拥有强大股东背景的券商手握大笔现金却苦于无投资出口，此类券商大可不必担心包销事件的发生，因为未来的发展或可证明，股票包销也许是迅速提高资产收益率水平的最佳办法。