证券时报多媒体数字报

　　截至2010年，过去20年美国和日本的投资经验是债券回报高于股票。美国标普500指数回报年均7%，而美国信用债券的回报也能达到7%以上。

　　正如多数人所认识到的那样，未来中国的宏观政策将面临重大的挑战，通胀与增长的权衡将比过去的10年困难数倍，依靠低要素成本和出口驱动的快速增长时代正接近尾声。我们的经济需要进入老罗广告语中“不温不火”的常态，如同一辆高速运转热得发烫的机车需要减档才能平稳前行。

　　过去的十多年里，得益于低要素成本，中国经济得以营造出“高增长、低通胀”的主旋律——矿产能源的低价格、“世界工厂”的制造业定位、中央政府的政策扶持、城镇化进程伴随的投资需求，成就了年均CPI2%、GDP近10%的奇迹。这也意味着上市公司的销售收入保持较高的增长速度，交出30%盈利增幅的答卷。

　　在高增长的年代里，投资于股票市场的回报是显而易见的丰厚：截至2010年底，成立近10年的第一只开放式股票基金年化收益率近17%，2007年大牛市多数基金都有100%以上的涨幅，而固定收益产品因相对较低的回报长期遭受冷落。

　　央行货币政策是基于通胀水平来制定的，考虑到过去较低的要素价格和通胀水平，基准利率过去10年在2.5%的均值附近波动，导致债券投资的收益率远远低于股票市场的回报率。

　　2008年的金融危机促使我们对经济结构进行反思与调整。刘易斯拐点出现、劳动力成本上升、大宗商品的急剧攀升，都将导致通胀水平的抬升——我们判断未来中国将不得不忍受高于2%的通胀，而央行为了抑制通胀也会不断的调高基准利率，推动资金成本的上涨。而随着工资上涨的影响，成本的涨幅超过收入的涨幅，导致公司盈利增速放缓。

　　相对于债券投资而言，基准利率的上升带来企业融资成本的提升，那么债券的投资收益率将会有一个客观的上升。

　　截至2010年，过去20年美国和日本的投资经验是债券回报高于股票。美国标普500指数回报年均7%，而美国信用债券的回报也能达到7%以上。全球投资市场中，债券投资与股票投资收益之间的差距在逐渐缩小。过去5～10年，环球新兴市场债券及亚洲高息债券等信用债能带来年均8%～12%的回报。

　　投资并不要求我们能够透过时间迷雾去看到遥远的未来，而需要提前多数人半步看到市场的趋势并布局。随着我们经济增长逻辑的转变，我们的资产配置思路也到了需要重新考虑的时候了。

　　（作者系工银瑞信固定收益部总监）