证券时报多媒体数字报

　　守着“蓝海”却无力开拓，中国证券公司在“大市场”中做着“小生意”，在10万亿级的大市场中仅能实现百亿级的净利润。

　　证券公司有三种转型模式可供选择。第一种是继续做通道中介；第二种是以中介业务吸纳资源，以投资业务创造收入；第三种是以交易为驱动，做资本中介。

　　证券时报记者 曹攀峰

　　在整个金融行业中，证券公司被边缘化一直是反复被提及的老话题。

　　那么，中国证券公司的问题出在哪里？证券公司未来有多大的发展空间？如何利用自身优势实现证券公司的快速转型，并将可能的空间变为现实？在证券时报近日举办的“转型之道——中国证券经纪业务高峰论坛”上，中信证券首席战略家吕哲权以宏大的视角对上述问题做了深入的探讨。

　　三大本钱

　　数据显示，2010年中国证券业已实现了数十万亿级的交易额，包括55万亿的股票交易额和1万亿的融资额；同时，市场容纳了10万亿级的资产额，包括30万亿的股票市值和20万亿的债券余额。

　　中国证券公司创造的收入与利润却与这个大市场不相匹配。中国证券业协会数据显示，2010年，中国106家证券公司创造的营业收入总和仅为1911亿元，净利润仅为776亿元。

　　对此，吕哲权认为，以横向比较看，商业银行拥有100万亿的资产，20%的资产被中央银行监管，银行做了80万亿的生意；而证券公司拥有2万亿的资产，却只能做净资产的生意。在这种商业模式下，证券公司无力开拓“蓝海”，只能在“红海”中相互厮杀，进行同质化的竞争。

　　在有限边界内竞争的同时，2010年来，证券公司在金融行业中被边缘化的老话题再次被提起。与习惯性地把原因归结为环境、客户和监管等，吕哲权则认为证券公司应首先进行自我反省，探讨如何通过自身的努力来改变被边缘化的命运。

　　在吕哲权的视野中，证券公司至少具有三大本钱。

　　首先，证券公司拥有一批精英队伍。中国证券业经历了残酷的优胜劣汰、“剩者为王”的竞争后，现存的队伍基本是“爬过雪山、走过草地”后留下来的精英。

　　其次，证券公司拥有雄厚的资本。2010年中国证券公司净资产占国内生产总值（GDP）的比重已达到1.4%，已高于美国2006年1.3%的比重，而美国200年历史中从未达到1.4%的比例。国民财富对证券公司的资产配置中，中国为全世界最高。

　　第三个也是最重要的本钱，即中国证券公司拥有其他国家所不具有的大市场。2010年，中国GDP为40万亿元，如以8%的GDP增速和3.5%左右的通胀率计算，2020年，中国GDP达到100万亿元为大概率事件。与此相对应，中国的股票和债券市场规模也有望达到100万亿元。在GDP稳步增长的大市场中，中国证券公司理应实现超额增长。

　　“在这样的大市场中，如果培育不出大的金融机构，只能怪我们自己无能。”吕哲权表示。

　　空间广阔

　　事实上，中国证券公司拥有的本钱仍未完全转化为实在的经济收益。对此，吕哲权认为，以美国、日本等发达国家同行的经验看，未来证券公司的收入潜力、业务广度和深度，均有相当广阔的空间。

　　从证券公司的收入空间来看，虽然中国经历了30年的高速增长，但目前的城镇化率仍低于50%，未来10年中国GDP很有可能达到100万亿元。处于同样的经济持续发展阶段，美国和日本的证券公司曾创造了辉煌。如在1974年到2000年间美国GDP增长了5.5倍，证券业净收入增长了47倍，占GDP的比例也由0.3%提高到了2.2%；1963到1989年间，日本GDP增长了17倍，证券业净收入增长了43倍，占GDP的比例由0.5%提高到了1.4%。目前，中国证券业收入占GDP的比重为0.5%，仅相当于日本与美国1960、1970年代的水平。按照同行的标准类推，中国证券公司的盈利仍有相当大的空间。

　　再从证券业务的广度和深度来看，当前我国证券公司开展的业务仍处于摩根士丹利1950年代的水平。从业务的广度看，我国证券公司仅从事了经纪业务、资产管理、资本投资等业务，但资产证券化、房地产业务、信贷与现金管理等业务仍未有效开展。而业务的深度方面仍处于低层次阶段，仅以资产管理为例，当前券商仅开展了合同型的资产管理，但对于个性化产品、财富规划和私人银行型的资产管理业务，大多仍处于开发的空白阶段。

　　“证监会目前正在推行多层次资本市场的创新，国外证券公司如摩根士丹利和野村证券等走过的路，正是我们创新的空间所在。”吕哲权表示。

　　三种转型模式

　　现实的情况是，我国证券公司是在获准的五项牌照下进行被动经营，从事着低层次的“通道中介”商业模式。

　　在这种商业模式下，整个证券行业出现了四个显著的态势。一是资本效率低下，美国证券业单位净资产创造净收入的比率为1.5倍左右，中国证券业仅为0.3倍；二是106家证券公司陷入低水平的同质化竞争中；三是负债杠杆低于2倍，在全世界金融机构中绝无仅有；四是产品创新、主动进取的空间有限。

　　吕哲权认为，被动的现状迫切需要进行改革，未来证券公司有三种改革路径可以选择。

　　第一种模式为直行，即继续做通道中介。中国的崛起复兴可以给证券公司带来业务蛋糕。展望未来，这种模式将以高效率和高质量为竞争力，以规模为王，从事低风险经营，可保证基业长青。但从悲观的角度看，这种模式下的证券公司处于金融市场运行价值链的末端，容易造成疲态，直至安乐死。

　　第二种模式为向左走，即以中介业务吸纳资源，以投资业务创造收入。在经济高速增长、经济结构调整剧烈的当下，市场一定有足够长和足够厚的“雪道”来滚大雪球，对于拥有很多资本的证券公司来说，可以借此打造中国版的伯克希尔·哈撒韦和KKR集团。但是行走在这条道路上，中国证券公司有“猝死”的风险。中国资本市场过去20年历程至少有两轮因为投资过多而导致证券公司“猝死”的经历。

　　第三种模式为向右走，即以交易为驱动，做资本中介。在充当资本中介角色的过程中，证券公司从被动的通道提供者，转为市场组织者、流动性提供者、产品和服务的创造者和销售商、交易对手方、财富管理者等多重角色。创业板、股指期货和融资融券等的推出打开了证券业务空间，从乐观角度看，中国证券公司可以打造中国版的高盛和摩根士丹利。

　　“未来的证券公司，可能会在这三条道路上选择一个多元化的前行路线，从而形成了差异化的竞争业态。”吕哲权表示。

　　新的引爆点

　　未来的商业模式值得期待，但中国证券公司要完成商业模式的转变，还需要多种条件的突破。就目前情况来看，吕哲权认为，促进证券公司商业模式的转型，主要有五个引爆点。

　　第一点是制度建设效应的累积。“十二五”时期，国内创业板公司预计将达到1000家；同时股指期货、融资融券业务的继续发展会带来新的商业模式。

　　第二点是人力资本化效应。人力资本化既是证券公司的起始状态，也是全世界证券公司大多采用的制度。未来，我国证券公司也可选择此类长期激励的机制。

　　第三点是产品结构的优化。目前，与世界其他国家不同的是，中国的债券市场小于股票市场。放眼未来，如果债券市场总量超过了股票市场总量，那么固定产品的创新将形成一个百花齐放的局面。

　　第四点是同业的示范效应。如国信证券在投行业务和财富管理经纪业务方面的实践，私募基金进入后的中金公司，央资控股的证券业资源整合等，都将以示范效应推动行业进步。

　　第五点也是最为核心的一点，就是监管放松效应。如若证券业监管确立强化监督、放松管制的方针，下放证券业的经营自主权，从重症下猛药的监管转向鼓励自律发展，那么，证券公司必将获得与中国大格局相对应的资本市场蓝图。