证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 张宁

　　在监管部门严厉打击“假股权”房地产信托的情况下，为绕开监管，不少信托公司正在酝酿全新的信托设计模式——“保本+股权”。

　　据记者了解，该模式表面上看重新划分了各方利益，其中房地产开发商名义融资成本会降低，并致使信托公司等居间方、投资者（信托产品购买者）的收益也相应降低，但实质上却是通过后期分配方式的调整，让各方最终收益与旧模式相比维持不变。

　　新模式更偏重股权

　　在新模式中，信托公司将更加注重股权的设计。据东部某信托公司人士介绍，此前多数房地产信托运作模式中，一般在信托产品融资完成后，以投资入股的形式向房地产开发商注资，直到项目完成。开发商则承诺在信托产品到期之日，以固定的收益率+本金的形式对该产品进行回购，以实现产品的最终兑付。在此过程中，虽名为股权投资，但从最终利益实现形式上看，却是债权。这也就是业内俗称的“假股权”房地产信托。

　　上述信托公司人士表示，这实际上是目前房地产信托市场的主流运作模式。一方面满足开发商股权独立、不被其他机构左右的要求；另一方面因此“保本”且高收益的特质受到投资者的欢迎。在此模式下，投资者收益加上居间方的收益，一般来说，国内100强以内的房地产公司，融资成本基本在18%左右，而100强开外的中小房企将更高。

　　在“保本+股权”的全新模式中，开发商名义成本或许会降至15%以下。因为产品发售时公布的预期收益率将降低，同时信托公司收取的手续费也将会有不同程度的降低。与此同时，除了信托产品投资开发企业外，信托公司也将以部分自有资金进行跟投；此外，产品设计中还将新增“超额收益”概念，即当开发商项目盈利超过15%时，其超过部分将作为“超额收益”供投资者、信托公司、开发商按一定股权比例分配。

　　朝三暮四游戏

　　众所周知，进行杠杆融资后，开发商可获得可观的利润，但在上述新模式中，各方却约定了后期的利润分成，从表面上看，开发商总体成本可能会因这部分分配变相提高了许多。

　　但据上述人士介绍，实际上开发商可以通过提高财务成本、人力成本等多种方式隐藏开发项目的最终利润，因此所谓“超额收益”将是人为调整后的数字。因此，投资者、信托公司、开发商三方的最终获益可能接近于原来的“假股权”信托模式下的收益。也就是说，一般开发商的融资成本仍将在18%左右，投资者和信托公司收益可能也基本不变。

　　该人士坦言，从各方最终所得看，不过是把“朝三暮四”变为“朝四暮三”。之所以采用这种设计方式，其背景在于，监管部门已经加紧了对房地产信托的管控，尤其在实行“一事一报”后，监管部门重点打击的“假股权”信托将很难通过审批。而这种“保本+股权”模式可能在绕开政策限制的情况下，满足各方需求最大化。