证券时报多媒体数字报

　　从对宏观经济的预期上来看，我们认为，中国经济的阿喀琉斯之踵，仍然在于房地产。正如《经济学家》杂志在今年3月5日刊中指出的那样，作为一种资产，房地产在历史上造成了比其它任何一种资产所造成的都要多的经济减速、乃至衰退。

　　就目前市面上普遍流行的观点来看，大家多半承认房地产是个问题，但仍然憧憬它是个可控的问题（有没有感觉有点像美国2007年底2008年初的舆论氛围）。问题是，房地产的问题真正可控吗？

　　房地产市场是否可控这个问题，比较难以得出那么确定的答案，那么我们先从侧面看看房地产和经济的相关性到底有多么紧密。我们比对了过去几年房地产投资资金来源总额同比增速和4个宏观经济整体指标同比增速：发电量、钢材产量、货运周转量、财险保费总收入，发现其相关性相当高。而这种高相关性也决定了一些针对房地产风险的金融压力测试所取得的结果存在高度的不确定性，因为这种关联实在难以用模型进行模拟。

　　其实，存在的数据说明了高相关性，不存在的数据也说明了高相关性——只是从另一个侧面。为什么全国性的房地产价格数据、空置率数据至今仍然缺失？难道真的是因为这些数据很难统计？为什么美国全都统计了呢？

　　过去10多年来，房地产市场的逐步泡沫化已经是一个不争的事实。在过去10多年中，房屋的租金回报率逐步下降——这和美国在2007年以前的情况类似。如果说房地产价格的上涨仅仅是更多的、由城市化趋势带来的需求所导致的正常价格波动，那么为什么房租价格没有同步上涨呢？难道新进城的移民所带来的需求应该首先推高住房的价格，而不是租金的价格吗？

　　如果说从基本面的角度来看，房地产存在的问题已经维系了10多年之久，那么从货币的角度来看，现在的房地产市场已经进入了一个关键的时点。

　　从日本的经验来看，在1990年房地产泡沫破裂前后，一个货币方面的显著特征就是，货币总量同比增速迅速下滑，M2增速由10%以上迅速变成负值——当然泡沫的破裂本身也对这样的下滑带来了反身性的影响。但从数据上看，货币总量增速的下滑似乎更为领先一些。就目前的中国市场来说，类似的事情正在上演。

　　另一方面，目前上市可比房地产公司在短期流动性和负债方面的财务状况正在趋于严峻。而在过去10多年中所累积起来的财务杠杆率，目前也达到了一个新的高度。

　　我们几乎可以肯定，作为一个周期远远长于股票等金融资产的资产，房地产很可能会成为中国经济最大的风险点，而其带来的冲击也许会大于我们通过直接的模拟模型所能推测的。　(作者系信达证券分析师）