证券时报多媒体数字报

　　编者按：自上周末标普将美国长期主权信用评级调降至“AA+”后，欧债危机成为全球关注的焦点。在危机第二波冲击下，各国股市似乎进入了“比比谁更劲”的大型跳水表演。唯有中国A股在短时间急挫后轻松跃起，领涨全球。那么，危机中的A股为何能一枝独秀？全球债务危机下，应选择什么样的逻辑来指导A股的投资呢？今特邀请东方证券首席策略研究员邵宇、海通证券策略研究员汤慧、国海证券策略研究员桑俊、华林证券策略研究员胡宇交流思想，分享观点。

　　主持人：2008年的金融危机让所有投资者意识到，中国股市与全球经济已经紧密联系在一起了。作为危机的第二波，本次债务危机杀伤了全球股市。但仅从A股的表现看，这真的是一个危机吗？同样的危机，为什么中国市场的表现不一样呢？

　　东方证券邵宇：本轮全球股市暴跌，源于美债违约危机刚刚缓和，标普又扔出美债评级历史性下跌的重磅炸弹，欧债危机持续发酵，经济衰退隐忧不断。连续负面消息打击，全球资本市场泄水式下挫。像是一个游戏，现在全球进入“比比谁更烂”的大型PK活动。

　　评级机构说出了真相。我认为，美国评级下调仅是危机第二波高潮的开始，公共部门债务去杠杆是一个长期和痛苦的过程，不论是财政或货币刺激，都会增加政府债务或导致货币贬值，影响到清偿能力和货币价值，要恢复美国AAA评级需要9-19年时间。由于这次危机的持续性，我们更倾向认为，面对外部市场不确定性，倒逼决策层谨慎行事。政策制定者或将充分观察，放缓紧缩的脚步，留足较充裕的腾挪空间，以体现政策的灵活性和前瞻性，避免再次踏入同一条逆流。这是A股走好的根本因素。

　　海通证券汤慧：我们认为影响A股的两个核心因素是政策和经济，其他因素诸如海外市场、流动性等是阶段性因素。前期，A股市场政策、经济没有方向，缺乏拐点预期，因而受外围影响较大，但7月经济数据公布显示国内经济基本面没有问题；政策方面，温总理出面表态要稳定金融市场使市场对后期政策有了相对偏暖预期，在共同作用下，A股一枝独秀。此外，海外市场更大的风险点在于欧洲而非美国。美国信用评级下调对市场的冲击是“一次性的情绪宣泄”的独立事件，不管标普调不调评级，美国经济就在那里（弱势复苏：就业、消费、房地产数据改善）、美债资产吸引力就在那里（美国十年期国债收益率在下调评级后收益率不升反降，仍是避险首选品种之一）、全球经济结构就在那里（中国还要出口，还要买美债）；相反，欧洲央行若不能迅速拿出方案则会引起全球风险情绪的上升。我们认为欧债问题对A股市场的冲击还没有过去，将会呈现阶段脉冲式冲击。关键的时间窗口在9月份前后（届时意大利当迎来年内最大债务到期量）。

　　国海证券桑俊：本次海内外市场的表现差异，主要源于不同市场投资者对经济趋势的差异化解读。本轮下挫，源于市场对经济重回衰退的悲观预期。相对于流动性泛滥带来的通胀压力，发达经济体更关注经济增长的可持续性，这是缓解高失业率的核心因素。但近期接连的数据和事件改变了此前海外市场的乐观情绪。

　　而当前国内A股市场指数和估值的低水平已经反映了此前政策持续紧缩带来的经济增速放缓。相对于经济增长而言，国内投资者更关注通胀和政策拐点。因此，A股对全球经济增速的向下修正进行了更乐观解读。一是加速通胀拐点的确认，全球经济放缓将导致能源和大宗商品价格下行，输入型通胀的缓解有利于进一步确定通胀的年中高点；一是力促经济政策微调，尽管当前宏观经济调控仍然面临着通胀和房价高企的压力，但是外部经济放缓使得国内经济进一步紧缩的不确定性加强，导致政策进入观察期的概率在不断加大。随着国内市场的调整，投资者短期对于市场反而趋于乐观。

　　华林证券胡宇：相比正处于债务危机的欧美国家，中国经济没那么悲观，投资增速依然强劲。就下半年而言，中国经济应仍能维持稳定增长。其次，人民币保持加速升值是A股一枝独秀的必要条件。自2005年开启汇改以来，进入中国的热钱已成倍增长，目前未现外资大幅流出迹象。再次，货币政策转向“定向宽松”亦对市场构成短期支撑。投资者对中小企业、三农及保障性住房等相关贷款的放松存在乐观预期。最后，市场传言促进投资者信心恢复。比如市场传闻社保百亿资金救市的消息，但其真实性有待考证。

　　主持人：难道危机中更能体现A股的投资价值吗？在全球资产中，中国A股的资产质量到底如何呢？

　　东方证券邵宇：通胀虽高，其势已稳。7月消费者物价指数(CPI)同比增长6.5%创下新高，但环比季调后已较6月大幅降低。这是一个积极信号。我们预计，8月初步估计在6.1%左右，不过降幅或将有限，通胀超过6%的高平台期或将维持至10月。M1、M2往往领先CPI约6-10个月。我们认为CPI或终将追随货币的步伐系统性下行。建议密切关注通胀能否在8月如期进入下行，市场或将对此信号作出积极反应。而通胀维持在较高平台上时，一般性消费受到一定抑制，而奢侈类消费维持较高增长。建议配置黄金和珠宝首饰生产、销售商和高端零售业。

　　中国经济无任何硬着陆迹象，表明新兴经济体依旧是支持全球增长的主干。工业增加值同比增速从6月的15.1%滑落至7月的14%，回到4月、5月的增速水平。工业虽出现了一定程度放缓，但其波动幅度正常。政府投资略有下降，民间投资依旧旺盛。

　　海通证券汤慧：市场在经历前期调整后，目前完全具备投资价值，2600点-3000点是A股市场是估值修复的投资区间。前期一系列事件，A股市场逐步筑底。下半年，我们认为经济将保持平稳增长，政策不松不紧，不会对市场形成额外冲击。简言之，就是基本面判断上不悲观，因而在2600点-3000点存在估值修复的区间。从短期因素上看，8月中报业绩披露对市场有温和作用。此外，银行间市场资金面相对宽松的局面近期也有望持续，这对A股市场都形成支撑。

　　东方证券邵宇：不忘前事之师，危机中的政策应将更稳妥。2008年金融危机时，中国正处在紧缩货币政策中，国内政策未充分估计外部冲击程度。直到9月份外部危机显著恶化，政策才迎来亡羊补牢式的放松——存款准备金率和基准利率急剧下调，以及2008年底的4万亿刺激计划。我们认为面对外部市场不确定性，政策制定者或将更加审慎，充分观察，放缓紧缩的脚步，留足较充裕的腾挪空间，以体现政策的灵活性和前瞻性，避免再次踏入同一条逆流。

　　主持人：A股会顺利地展开一波行情吗？这是反弹还是反转？各位如何看待A股运行的高度呢？

　　东方证券邵宇：情绪宣泄接近尾声，理性看待估值底部，布局反弹。短期看，国际因素主导国内市场情绪。在7月份经济数据没有大幅偏离预期下，仍维持市场将温和反弹的判断。从动态估值看，上证50、180和沪深300成分股的动态估值进一步降低，已处2005年以来历次底部的最低水平，与2008年的最低点相当，估值安全边际相对较高，尤其部分金融、地产等蓝筹估值已低于美国等成熟市场估值水平，对后市提供了较有力支撑。

　　国海证券桑俊：我们认为今年A股仍将维持箱体震荡的格局，下半年上证指数的波动区间在2400-3200点，市场高点只可能出现在四季度。尽管外部经济的不确定性将导致政策紧缩提前结束，进入政策观察期，但是高房价和高通胀下货币政策大幅宽松的可能性不大，A股仍然缺乏趋势性机会。

　　华林证券胡宇：对于本次当前A股反弹高度，我并不乐观。首先，国内外经济基本面不支持A股走出牛市行情。如2008年次贷危机后，以美国为首的各国央行开启量化宽松策略，此举对抑制经济进一步下滑和衰退，取得了短期效果，但离经济体的真正复苏还有相当大距离。关键在于，经济体的复苏需要颠覆过往的经济增长模式，包括美国的过度负债消费模式已经难以持续。从中国经济复苏的模式来看，中国启动内需主要靠的是投资拉动，投资对GDP的贡献度超过50%，消费对GDP的贡献度仍没有实质性提升。中国靠投资拉动的经济增长模式就难以有效转换为以消费拉动经济增长的模式。其次，救市政策对市场的影响力将呈现边际递减效应。最后，人民币升值因素仍将成为短期市场热钱博弈的主要套利机会。中国热钱的流动将对A股市场构成一定的支撑。除非中国经济基本面恶化且人民币一次升值到位，否则A股大跌的可能性亦不大。

　　主持人：地产和金融股在这次探底反弹中担当护盘手，这两大力量可以持续看好吗？后市A股怎样操作比较好？

　　东方证券邵宇：我觉得，应理性看待估值底部，越跌越买，毕竟不是所有资金都是宏观对冲基金，都有配置要求，建议配置黄金生产、消费相关的板块；短期内，航空股投资机会显现，建议把握交易性机会；此外也继续看好消费股表现，以白酒、医药股，建议自下而上地挖掘超跌个股；建议积极左侧布局未来三四季度有催化剂的个股和相关主题个股，如供给条件紧张的部分有色金属，横琴新区、北斗卫星等；下跌后，一些低风险机会正显现，如股权激励、破增发价、公司高管增持等。固定收益方面，因有避险需求，资金面逐渐宽松和政策观望窗口期，是配置好时点。

　　海通证券汤慧：投资上我们建议“边走边打”。第一步：地产、银行跌无可跌，估值优势明显；加上中报业绩催化，可以作为暂时防守品种；第二步：市场回归理性，重视正面因素，选择确定性投资机会，行业选择两条线索：（1）中报业绩良好且具备持续性的还有大消费。其中7月涨幅较小的农业、零售、旅游值得关注。（2）大型国有企业主导的重点行业投资，如通信设备、智能电网。资金有保障，下半年是资本开支高峰期，业绩将在三季度显现。

　　国海证券桑俊：短期而言，市场仅会出现修复性上涨。当前沪深300市净率处于历史低位，中小板市净率已经回归到历史均值以下，对于社保基金等长期投资者而言，市场开始出现长期的买入机会。

　　从房地产和银行业等权重股的中报和业绩预告来看，上市公司业绩仍然维持良好的增长趋势，但我们认为权重股在业绩支撑下只会出现修复性上涨机会，但估值的低水平仍将持续，防御性更强。一方面，下半年流动性改善有限，大市值行业缺乏趋势性的投资机会；另一方面，政策压力将持续存在，从经济结构调整的角度出发，无论是房地产还是银行业高速增长的阶段已经结束。

　　下半年，我们认为市场缺乏趋势性机会。长期看，建议投资者从“调结构”的大趋势出发，继续关注消费及新兴产业中成长性企业，尤其是消费多样化和工业自动化两大趋势相关的上市公司；从短期来看，建议投资者关注具有重组预期的军工板块，以及信贷支持力度加大的保障房建设相关的周期性行业，如钢铁、水泥、工程机械等。

　　华林证券胡宇：地产、银行不应该成为本次反弹的主流，因为，地产和银行基本面没有出现实质性的改善。不可否认，中国房地产泡沫仍没有效化解，但地产行业成百上千家企业保持高额利润率的历史已经过去。作为夕阳行业，不值得长期持有。

　　银行业仍然存在资产质量的风险。数据表明，中国房地产市值总规模已经达到或接近100万亿，超过M2的水平。如果未来房价下跌50%，则意味着减少50万亿虚拟财富。即使考虑2011年超过50万亿的人民币贷款余额，如果涉及房地产贷款按照30%的保守估计，房地产市值下降一半，会导致银行整体损失7.5万亿，现在银行业1.3万亿的拨备可能不够。即使考虑地产行业普遍是50%的资产负债率，也要损失3.75万亿。如果没有抵押物的话，那么，损失会更大。我们对银股中期持谨慎看法。

　　整体而言，A股市场系统性买入的时机仍未来临。

　　主持人：难道A股成为了全球经济新方向，或者说成为全球股市的晴雨表了？

　　东方证券邵宇：总之，全球金融权力再平衡，亚洲将获资本青睐。对美国经济的负面展望将不可避免地导致市场对股票、债券、大宗商品等主要资产类别的重估。目前看来，中国的债务问题或许只是“小巫”。

　　随着新型经济体和发达经济体实力的此消彼长，金融力量和权力正逐渐向亚洲转移。金钱永不眠，资本逐利流动永远力图寻找新的再平衡点，这就是基于实体经济的差中选优过程。我们认为，寻求增长的资产以及货币会倾斜于亚洲以及发展中国家。那些从储蓄导向型向消费导向型过渡的经济体，例如中国、印度、巴西将是最佳选择。在“私人机构信贷危机—公共机构信用危机—货币体系危机”的危机三段论中，我们已走到了公共部门危机的高潮。我们认为，去杠杆过程漫长，它将还会持续一段时间。从黄金美元到石油美元，美元接替英镑掌控全球铸币权已有3/4个世纪，欧洲的反抗和新兴市场的兴起或将一齐推动国际金融体系的又一次变革。

　　·精彩观点·

　　“外部市场的不确定性，倒逼决策层谨慎行事，避免再次踏入同一条逆流。”

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——邵宇

　　“不管标普调不调评级，美国经济就在那里，美债资产吸引力就在那里，全球经济结构就在那里。”

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——汤慧

　　“本次海内外市场的表现差异，主要源于不同市场投资者对经济趋势的差异化解读。”

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——桑俊

　　“经济体的复苏需要颠覆过往的经济增长模式，美国的过度负债消费模式已经难以持续。”

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——胡宇