证券时报多媒体数字报

　　编者按：在私募江湖，除了那些管理资产规模动辄二三十个亿、频频在媒体上露面的大佬外，也有一些资产管理规模不大，但投资理念和投资风格清晰、投资业绩持续稳健的私募管理人，他们并不盲目追求管理规模的扩大，而是强调和核心客户投资理念的相契，追求一种“同声相吸同气相求”的默契。他们征战证券市场多年，有着自己鲜明的投资策略和投资风格，甚至不乏“独门秘笈”。他们的存在，为越来越强大的私募基金增添了多元化的色彩与气息。

　　证券时报记者 付建利

　　“我们公司规模不大，短期业绩也不是特别突出，你们怎么会想到采访我？”见到证券时报记者时，深圳恒德投资管理有限公司总经理王瑜还充满疑惑，似乎一向低调的他，不大会引起媒体的关注。实际上，这位低调行事、追求为核心客户带来资产保值增值的私募老总，有着自己清晰的投资理念和投资风格。人到中年的王瑜，既有洗尽铅华后的沉稳，又不失年轻人的灵活。

　　“我只干自己‘能力圈’内的事情，买我能理解的股票！”在深圳福田区华融大厦25楼的一间办公室里，烟雾缭绕中，重庆人王瑜淡定地向证券时报记者说道。

　　“阵地战+游击战”打造私募精品

　　“作为一家私募，我们对整个证券市场的研究实力肯定不如公募基金，因此，打造私募精品店成为我们的不二选择！”王瑜开门见山地谈起了他对恒德投资的整体定位，即重点投资于三大块：消费、能源和医药。这即是“阵地战”，是王瑜和恒德投资的主战场。此外，上述三大块之外的其他领域，一旦出现投资机会，而且是王瑜能够把握的，他也将果断出击。这就是“游击战”。

　　如何构建一家私募的核心竞争力？王瑜认为，恒德投资在某些方面一定要领先于卖方研究员，要比卖方研究员提前了解上市公司的最新动态和业绩拐点，在某些上市公司和行业上面比卖方研究员研究得更深入、更全面。也就是说，私募可以在“面”上不如公募基金，但在“点”上完全可以做得更好。

　　王瑜之所以主要投资于消费、能源和医药三大领域，实际上这与他的投资理念和投资策略是一脉相承的。他表示，中国经济的战略性转型和结构调整，无疑将凸显消费类股票的投资价值，比如食品饮料、商业百货、高档奢侈品、酿酒、纺织服装等。能源类股票不仅具有稀缺性，而且估值低。而医药类股票的投资价值也很明显，在中国人口老龄化以及消费升级的过程中，老百姓在医药上、包括医药保健品上的消费将极大地释放出来，从而带动医药类股票估值的提升。

　　“在消费、能源和医药三大板块的研究上，我们一定要领先于市场！”这是王瑜给自己定下的要求——非常专注地做行业和公司的研究，也是恒德投资的“立身之本”。实际上，王瑜此前在贵州茅台、张裕A等消费类股票的成功投资，也增添了他投资于消费类股票的信心。王瑜告诉记者，他对上市公司的治理结构和营销模式尤为重视。以张裕A为例，他在调研这家上市公司时，就比较认同管理团队的治理能力，同时对该公司营销渠道下沉的战略也颇为赞同。相反，国内另一家知名葡萄酒公司，营销上实行的是代理制，张裕A是自建渠道的，同时对经销商的监督也比较到位，两相比较，张裕A的投资价值就显现出来了。

　　在投资洋河股份时，王瑜对这家民企背景的上市公司的营销能力也非常认同。而在调研古井贡酒时，这家酒类上市公司股价当时正处于低位，董事长非常惊奇地告诉王瑜，已经有接近两年没有机构投资者去该公司调研了。王瑜当时调研该公司的理由是，古井贡属于老八大名酒之一，有文化底蕴。实际上，在王瑜调研该公司半年后，才有机构去调研，古井贡酒后来也迎来一波凌厉的上涨行情。

　　“我要求自己在上市公司股价最安全的时候买进去，买那些在自己能力范围内能理解的东西，赌大概率事件。”王瑜表示。

　　在私募基金的发展路径上，市场上呈现出两种风格：一种是当某一段时间业绩做好后，私募基金就会狂发新产品，做大规模，但是公司毛利率也许会下降；另一种是不会盲目扩大规模，倡导“小而精”，同时公司毛利率不会下降。王瑜毫不犹豫地选择后者，他的客户大多是五年以上的，忠诚度高，高度认同王瑜的投资理念，王瑜目前的目标就是为这批核心客户理好财，使得客户的资产能够持续稳定地增值。

　　投资要走两端：价值+成长

　　A股市场上多年的征战经验告诉王瑜，对于大多数投资者来说，这个市场上买入并持有的僵化式价值投资并不合适，因为A股市场波动性太强。如果客户的资产由100万元达到700万元，客户就会高度认同私募基金经理的投资能力。反之，当客户的资产由100万元增值到1000万元，再跌到500万元的时候，客户就很容易产生不满情绪。

　　王瑜讲究的是两端：首先是绝对的价值投资。比如一些关系国计民生、符合国家产业政策发展方向，在国民经济中占有举足轻重地位的行业和上市公司。这些公司利润稳定性好，“我们能够把公司的账算清楚，一眼看上去就能够投资。”其次是寻找有成长性的行业和上市公司。这些公司未来具有大市场、大空间，这部分相当于王瑜投资组合中的进攻性部分。

　　与很多投资人再三强调价值投资不同，王瑜除了认同价值投资的风格外，并不讳言技术分析的作用。“在我看来，这个市场上做得好的私募，没有几个不懂技术分析的，只不过他们是在基本面基础上的技术分析，是从上市公司内在价值出发的技术分析。”王瑜认为，技术分析有助于投资人看清市场的趋势，价值投资加上趋势投资，是王瑜和恒德投资在A股市场上生存与发展的“两翼”。只不过投机者是纯粹地讲究技术分析，而王瑜则追求将价值投资和趋势投资结合起来，通过技术分析找准市场的买点，“同样的技术指标，在不同投资风格和投资功底的人眼里，也许有着完全不同的意义。”

　　王瑜追求的是顺应股市自身内在的发展规律，不断地挖掘投资机会，而不是逆势而动，违背规律。好比农民种地，“农民该什么时候种田，该什么时候去收获，他们都很清楚。”而股市也有这种内在的“时序”，王瑜表示，大部分的时间里，他会通过深入研究和实地调研，寻找最优秀的企业。在市场上大部分人陷入恐慌，不看好后市的时候，往往就是王瑜“播种”的时机。再比如地产行业，尽管现在紧缩政策次第出台，但如果投资人相信中国的城市化还远未完成，当房地产大幅下降的时候，就是投资人挑选好公司的绝佳时刻。

　　按照木桶理论，一个木桶能装多少水，并不取决于最高的那块木板，而是取决于高度最低的短板。在王瑜看来，一个私募基金管理人的投资高度，也取决于自身的“短板”，这就要求他对自己要有充足的了解，也了解别人。所谓“知己”，即了解自己，掌握成功和失败的概率。所谓“知彼”，即了解市场、了解人性、了解竞争对手，制定出适合自己的投资策略。

　　动态地进行风险控制

　　在股市要长期生存下去，不仅靠选股和宏观策略判断，风险控制也许是更为重要的事情。王瑜强调动态地进行风险控制，而不是静态的僵化的风险控制。首先，要事前风控而不是事后风控。选股的时候要尽量苛刻，尽可能地排除掉有风险的股票，这是投资决策风险控制的最关键也是最开始的一步；其次是跟踪控制。当买入一只股票后，王瑜会及时进行跟踪。比如调研要求直接见到董事长，把握公司经营的最新变化和最新的发展战略。以张裕A为例，王瑜就一直进行密切跟踪，整整持有了这只股票八年的时间。第三是投资组合的动态调整。当证实某只股票买错了后，王瑜会毫不犹豫地卖掉。或者股价在经过大幅上涨后，估值出现了明显泡沫，透支了未来的成长性，这样的股票王瑜也会及时卖掉。

　　此外，恒德投资还研究出了一套分析系统，王瑜会根据这套系统反映出来的市场趋势及时地进行投资组合的调整。

　　投资股票就是投资未来，一只股票如何穿越牛熊市的风险？王瑜的答案就是：靠基本面和成长性来穿越牛熊市！同时，挑选股票时依据的条件越苛刻，安全性就越高。对于重仓的品种，王瑜一般最少都要研究3到6个月的时间，然后长期持续地进行跟踪调研和分析。

　　抓住自己能挣到的钱，挣不到的钱即使错过了也不觉得可惜，在股票市场上挣钱也要取之有道！王瑜是这样认识的，也是这样实践的。他认为，每一个专业的投资人都有自己的“能力圈”，应该知道自己能够做什么，不能够做什么，从而找到治理结构良好、能够长期持续发展的上市公司作为投资标的。

　　王瑜尤其偏好那些商业模式优良、轻资产的企业，同时，他认为这些企业盈利能力应该是内生性而不是外延性的，“有些公司是在创造价值，而有些公司是在毁灭价值！这类差的公司我会坚决回避。”王瑜比较重视企业的现金流折现，那些盈利模式有“护城河”、资源丰富、具有品牌效应、不受应收账款限制、走向行业垄断的上市公司，会优先进入王瑜的股票池。