证券时报多媒体数字报

　　下半年货币政策不会显著放松，特别是在当前物价总水平和房地产投资尚未明显下行的背景下，政策制定者也不希望给出这样的预期。但国内外环境已有变化，预计货币政策也不会进一步紧缩。央行二季度货币政策执行报告将数量型工具位次后移，暗示紧缩姿态已微调，通过实施差别化信贷，实现结构优化将成为下半年货币政策的重要取向。

　　借鉴2008年的经验，在外部环境不确定的背景下，重点是做好防范风险的准备。目前，全球经济增长下行的概率增加。波罗的海干散货指数（BDI）6月以来出现大幅下滑，世界贸易总量持续两个月萎缩，中国货运码头集装箱吞吐量也呈下降趋势，显示出脆弱的全球经济复苏形势正遭遇考验。受主权债务形势拖累，欧美经济发展近期都难有起色。

　　物价上涨或已见顶，货币政策将谨防“超调”。当前困扰我国经济发展最大的问题是物价过快上涨。从影响我国物价上涨的因素看，有需求方面的原因，但主要还是成本推动的。治理成本推动的通货膨胀，收紧货币政策的效果比较有限，应该主要通过增加供给的办法来应对。从国内CPI走势来看，7月份CPI增幅趋缓，预示通胀可能已经见顶。由于货币政策对经济影响具有“时滞”，应防止物价见顶回落后，货币政策对经济的“超调”风险。目前我国实体经济增长已出现放缓迹象，制造业采购经理人指数（PMI）环比连降三月逼近景气临界点，进一步紧缩将更加谨慎。

　　从主要的货币政策工具来看，存款准备金率上调空间已不大。目前，我国银行系统存款总额中约29.7%已被冻结，银行信贷投放能力大大减弱。企业特别是中小企业出现资金运转困难，部分企业资金链断裂，已经出现停产或破产现象。持续上调准备金率，也导致中小银行的超额准备金耗尽，继续提准的可能性很小。

　　年内也不太可能继续加息。目前我国经济增长正常，没有过热和过度投资，根据衡量投资效率的增量资本产出率指标（ICOR），我国投资效率保持在合理水平，没有必要通过加息抑制投资增长。加息对存款的影响大于对贷款的影响，对抑制物价过快上涨的直接作用不是特别大。随着国内利率大幅高于主要发达国家的基础利率，加息将导致利差进一步扩大，热钱异动可能冲击我国金融体系和实体经济。

　　人民币升值预期将继续增强。人民币对美元汇率继续走高，显示人民币升值可能正在得到默许。我国央行投放的新增货币供应量中，因外汇储备增加而投放的货币量占到80%以上，人民币升值可以减轻外汇储备占款，成为抑制物价过快上涨的重要手段。但人民币升值不利于企业出口，未来我国企业出口形势严峻。人民币升值预期增强也将进一步招引热钱流入，导致基础货币被动超发，对防控物价过快上涨形势不利。管理好人民币升值预期将成为重要课题。

　　因此，结构优化或成为下半年货币政策微调的重要取向。下半年货币政策将继续保持整体稳健，但紧缩姿态将微调。在兼顾维护物价稳定和“十二五”开局“调结构、转方式”的平衡中，通过制定执行差别化的信贷政策，实现结构优化将是货币政策的重要方向。

　　公开市场操作可能成为具有优先性的政策工具。未来央行在货币政策制定上趋于谨慎，可能更多利用公开市场操作满足经济的流动性需求或回收流动性。结构优化的差别化信贷政策将成为稳健货币政策的重心。以结构优化为原则的信贷投放能够较好地兼顾实体经济需求和积极引导经济结构调整的政策目标，因此可能成为货币政策最重要的微调方向。更多的资金将投向中小企业、“三农”、保障房等领域，通过增加食品类和居住类商品的供给来缓解当前成本推动的物价上涨压力。现代服务业、节能环保产业、战略性新兴产业、低碳经济等有利于经济结构调整的重要领域也可能获得更多的信贷支持。

　　预计未来财政政策将会更加积极。在防治物价过快上涨和经济结构调整上，财政政策能够发挥更大作用。通过增加对农产品产业化、规模化、现代化和现代流通的财政支持，加大结构性减税的力度和范围，扩大增值税的范围并逐步替代营业税等措施，财政政策能够为防控物价过快上涨和经济转型更多出力。

　　（作者系中国国际经济交流中心副研究员）