证券时报多媒体数字报

　　目前企业债承销普遍采取余额包销方式。在债券发行火爆时，很多承销商会留存一部分债券用于自营，等债券上市，通过二级市场交易获利，或持有债券到期兑付。在债券熊市时，作为主承销商的券商会避免包销风险。如果发行时机不合适，而被迫包销，将会对券商资金链带来很大压力。

　　证券时报记者 吴清桦

　　云投债资产重组消息传出后，债券市场对企业债（多数为城投债）风险担忧加剧，频频出现大额抛售，这令企业债发行陷入僵局。企业债的承销商、机构投资者似乎达成默契，一同坐观其变。今日，京能债启动发行，结束了7月8日以来企业债发行僵局，但这似乎不足以改变承销商和机构投资者的谨慎态度。

　　静候发行良机

　　据了解，目前已拿到企业债发行正式批文，正等候发行时机的有近30家企业，融资需求上百亿元。

　　一家南方的券商固定收益部门负责人表示，目前，该公司申报的一个企业债项目已拿到批文，正等候发行时机。如果发行利率设置略高一些，如达到9%-10%，应能吸引一批长线的机构投资者，但企业还债成本会大增。经过和企业的沟通，承销商决定暂缓发债，毕竟批文6个月内有效。面对类似情况的券商并非一家，大多承销商会建议发债企业耐心等候最佳发行时机。

　　根据Wind数据，今年前7个月，银行间市场企业债累计发行132只，累计融资1397亿元。在云投债风波爆发后，7月8日至昨日发行只数为零。

　　四大因素制约

　　近期，企业债发行陷入僵局主要受到四大因素影响。首先，资金面整体偏紧是企业债发行困难的直接原因。今年货币政策持续收紧，造成流动性偏紧，进而压制了债市的扩容，银行间市场7天回购利率持续高企成为常态。但是，面对相对收益率仍然偏低的债券，更多的资金转投收益率更高的银行理财市场，这对债券市场的交易和价格带来较大影响。

　　其次，政策因素在左右买方机构。近年来，国家在加强对地方政府融资平台的引导与规范。2010年6月，《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》出台，要求地方政府对融资平台公司的债务进行一次全面清理。前不久，监管部门提出今年将继续按照以“降旧控新”为目标，进一步做好地方融资平台贷款风险监管。

　　对此，业内人士表示，机构投资者普遍担忧的是，如果这一监管要求执政力度很强，可能对部分地区发行的城投债不利。同时也指出，借新还旧的还债方式是国际上通行的做法，在对部分地方投融资平台进行清理、做到债务融资透明规范的同时，也要区分对待各地投融资平台。否则，在控制风险加强监管的同时，若对所有的投融资平台搞一刀切，并不太合理。

　　第三个原因是承销商普遍对发行持谨慎态度，以规避企业债包销风险。据了解，当前企业债承销普遍采取余额包销方式。在债券发行火爆时，按照很多承销商通行的做法，会留存一部分债券用于自营，等债券上市，通过二级市场交易获利，或持有债券到期兑付。但是在债券熊市时，尤其流动性紧张的背景下，机构拿券都会再三斟酌，作为主承销商的券商更会避免包销风险。如果发行时机不合适，而被迫包销，会对券商的资金链带来很大压力。

　　第四个原因是业内热议的保障房债券，让不少承销商处于观望态度。此前，业内有传闻称，保障房类债券发行可能会得到单独处理、获得相对宽松的政策支持。业内人士推测，承销商也期望监管部门对保障房债券的支持决策明朗化，以吸引机构投资者资金回归债券市场。

　　看淡城投债风险

　　对于城投债风险，业内人士普遍认为，虽然市场有所担忧，但迄今为止尚未发生过任何一起城投债券违约事件。地方融资平台的债务有地方政府财力作为偿还本息的最终保障，长期来看风险可控。

　　宏源证券固定收益总部高级副总裁范为认为，有必要区分开城投债务和城投债券。城投债务是指包括银行贷款、企业债券（含中期票据）和信托贷款在内的所有地方政府债务；城投债券则特指地方政府债务中的企业债券。虽然我国地方各级政府融资平台众多，但通过监管部门审批、发行企业债券的不超过10%，且都是其中资质优良的地方融资平台。

　　范为表示，地方融资平台的债券融资，无论从绝对规模还是从相对规模看，占比仍然偏少。目前地方融资平台发行的企业债券（含中期票据）不超过5000亿元，相比于数万亿计的信贷余额，占比很低。

　　一家券商固定收益部门负责人称，发行城投债的地方融资平台经营链每年增加，持续增长。同时，地方平台收入来源分散，现金流稳定，可算是优质企业。他还介绍了城投债一直以来的尴尬处境。从发行核准方式看，城投债是企业债券的一种。在统计地方政府债务负担时，城投债被计算在内，而在进行风险评估和信用评级时，城投债又被以公司财务框架来衡量，适用企业的信用评价体系。城投债发行增加的是发债地方政府财政支付义务，但在债券市场上不仅没有因为其准政府债券的性质受到优待，反而被视为由不甚规范的企业发行的债券，在评级、定价、交易等方面受到一定程度的歧视，发行利率明显高于同评级的其他债券品种，如中票等。

　　链接

　　公司债与企业债

　　六大区别

　　公司债和企业债的区别主要体现在六大方面。一是在发行制度上，公司债采取核准制，由证监会进行审核，证监会有权决定是否准许其发行，对总体发行规模没有一定的约束。企业债采取的是审核制，由国家发改委进行审核，发改委每年会定下一定的发行额度；二是在发行条件方面，公司债相对比较宽松；三是在担保上，公司债采取无担保形式，而企业债要求由银行或集团进行担保；四是两者在发行定价上也有显著的差别。公司债的最终定价由发行人和保荐人通过市场询价来确定，类似于A股和可转债的定价。而企业债的利率限制是要求发债利率不高于同期银行存款利率的40%；五是发行状况方面，公司债可采取一次核准，多次发行。企业债一般要求在通过审批后一年内发完；六是公司债在信用评级制度方面有所突破，可以说与国际接轨。也即受托人对公司的管理状况要定时跟踪，进行信息披露。

今年以来企业债承销家数前十名

(截止时间：8月17日)

序号 机构名称 承销家数 联席保荐家数 实际募集资金合计（亿元）

１ 宏源证券 １２ １ １３４．５

２ 华林证券 １１ ０ １０５．５

３ 中国银河证券 １０ １ １３９．５

４ 第一创业证券 ６ １ ７０．９

５ 中信建投证券 ６ １ ６３．７

６ 海通证券 ６ ０ ４０．６

７ 国泰君安证券 ６ ２ ６５．５

８ 国家开发银行 ６ ２ ６２

９ 广发证券 ５ ２ ５０．５

１０ 平安证券 ５ １ ５２

数据来源:Wind 吴清桦/制表

2011年公司债承销家数前十名

(数据统计截止日为8月17日)

序号 机构名称 承销家数 联席保荐家数 发行费用合计（万元）

１ 瑞银证券 ７ ４ １２１００

２ 国泰君安证券 ６ ２ １４６５０

３ 平安证券 ６ ０ １１６１０

４ 广发证券 ４ ０ １４３５０

５ 招商证券 ４ ０ ４７９４

６ 中银国际证券 ４ ０ ５９６０

７ 中信证券 ３ １ ６５００

８ 兴业证券 ２ ２ ２０００

９ 中金公司 ２ ０ ６０００

１０ 宏源证券 ２ ２ １５００

数据来源:Wind资讯 吴清桦/制表