证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 游石

　　近日，美国3个月期国债与10年期国债利差跌至2.05%，创下自2009年以来新低。由于美债利差被视为预测经济先行指标，因而有观点认为美经济将面临二次衰退。但利差缩窄具有不同背景及具体意义，笔者认为有必要甄别分析。

　　根据一般经验，由于流动性偏好，长期利率应相当程度上高于短期利率，即收益率曲线陡峭化。这是经济健康的表现形态，表明社会长期资金需求旺盛，固定资产和长期投资活跃，也有利于刺激银行信贷投放。但受经济周期性波动影响，实际上长短期国债利差并不能稳定保持在理想的陡峭状况，常出现收窄或收益率曲线扁平化的现象，当中折射出若干经济问题。

　　一种情况是，当经济从繁荣运行到过热阶段，随着通胀上升和央行货币政策不断收紧，短期利率因相对基准利率变化敏感，升幅将大于长期利率，从而导致两者间利差缩小。如果通胀持续恶化，利差甚至倒挂，这往往预示经济在6—12个月后衰退。

　　比如最近十年有两次显著的利差倒挂，一次发生在2006年6月至2007年8月，美联储加息到5.25%后，3个月期国债利率大于10年期国债利率，美国房地产泡沫破灭。同期，银行由于利差缩小，传统信贷业务赚钱难，纷纷涉足高风险次贷及衍生品，最终房地产崩盘演变成更大危机。另一次发生在2000年7月至2001年2月，美联储加息到6.5%，导致纳斯达克网络股泡沫破灭。进一步扩大统计范围，从1953年到本世纪初，美国共出现6次长短期利率倒挂，其中5次发生经济衰退。

　　第二种情况是，当经济运行状态不稳或前景未明时，市场资金因缺乏投资渠道，只能进入债券市场，从而压低长期国债收益率和利差。比如2010年4月～8月的利差下跌，是由于第一轮量化宽松政策（QE1）结束后，全球经济初显共振下滑迹象，直到美联储祭出QE2后，利差才得以重新恢复；2008年10月～12月的利差下跌，则是因为雷曼破产引暴金融海啸，大量资金涌入债市避险。

　　分析这一波自2011年7月开始的美债利差大跌，背景显然与第二种情况接近。目前，美国联邦基准利率仍维持在0%～0.25%的超低水平，使短债收益率跌无可跌，但不断暴露欧美国家经济和债务风险问题，加剧了金融市场动荡，避险资金再次“非理性”地压低了长债与短债的利差。

　　厘清美债利差缩窄原因，笔者更关注其透露出的经济意义。首先是有益的一面，尽管美国政府债台高筑，标普调降美长期债信用评级，但美国长期国债收益率走低和收益率曲线扁平化，的确有效降低了发债成本。本周二，美财政部发行350亿美元国债，收益率为零，仍获得四倍以上超额认购，表明市场对经济衰退的担心更甚于美国信用问题。我国作为美国的最大海外债主，或可稍作宽慰。

　　但同时需警惕几个方面，一是大量资金不计血本推高美债，表明对QE3的强烈预期，市场如同前两次一样，在等待美联储以购买债券的方式，变相压低“利率”，但由此可能带来美元贬值和通胀，对其他国家来说并不是好事。二是经济疲弱，缺乏投资机会，资金囤积于美债、日元、瑞郎以及黄金市场，犹如笼中老虎，未来一旦风吹草动，释放出来，必将引起另一轮金融市场动荡。三是收益率曲线扁平不利于经济复苏。可以注意到，目前信贷市场依然萎缩，但以苹果为代表的美国企业手中却握有大量现金，同时结合七八月份美国企业披露出来的大范围裁员信息，不得不让人揣测，这些大企业是否在做迎接二次衰退的准备？

　　目前，全球经济调整和去杠杆化已是必然，各国央行在货币政策放与不放之间，拿捏不定，而财政政策经历过去两年大规模刺激之后，各国政府更面临债务问题的困扰，未来世界经济运行复杂程度，或许将远超市场现在做出的各种预期。