证券时报多媒体数字报

　　欧元区主权债务问题集中体现为希腊主权债务危机。但是，与欧元对应的，应该是欧元区所有成员国政府的总体债务状况。欧元区实体经济与其金融市场尤其是欧元区国债市场之间的相互协调是影响未来欧元稳定的决定因素。中国政府对欧洲经济和欧元抱有信心。欧元稳定有利于提高中国外汇储备的安全性，有助于改善人民币汇改的外部条件。中国应及早关闭中央政府的外汇储备闸门，并将以后新增的外汇有续地引入国内外汇市场，以促进中国外汇市场建设。

　　欧元区

　　主权债务总体可控

　　目前，欧元区主权债务总体水平并不过高，而且处于可控状态。2010年，欧元区全体成员国主权债务占其国内生产总值（GDP）85.3%，美国为77.4%。日本则为180.4%（2009年）。同年，财政赤字占GDP的比重，欧元区、美国和日本分别为6.0%、10.6%和8.7%。欧元区主权债务水平与美国相当，均未超过90%公认警戒线，而其财政赤字规模却显著地低于美国。

　　除此之外，欧元区主权债务还有以下几个特点：

　　第一，以欧元为主发行债券，欧债违约风险很小。欧元区99.06%的主权债务是以欧元或是以欧债发行参与国货币发行的。因此，即使希腊和意大利主权债务占GDP比重远高于欧元区总体水平，分别达到142.8%和119.0%（2010），而爱尔兰财政赤字占GDP比重更是高居各成员国之首，达到了32.4%（2010），但是，欧元区主权债务违约仍鲜有所闻。

　　第二，欧债当中外债比例小，外债风险较小。欧元区政府债务当中，外债占欧元区GDP28.9%。

　　第三，欧债融资结构合理，欧债收益率较高。欧元区主权债务47.9%为欧元区国内投资者持有。这与美国和日本的主权债务投资者结构形成了鲜明对照。日本主权债务以国内投资者持有为主，占主权债务的95%，但是，在发达国家人口老龄化趋势下，由于日本国内储备率下降，这种投资者结构约束了主权债务的国内可融资规模。美国主权债务以国外投资者为主，占主权债务的70%左右。国外投资者为主的投资者结构也使得美国政府对国债市场风险的可控能力较差。反之，对欧元区内和区外两种融资资源的依赖提高了欧元区主权债务的安全性和流通性。欧债较高的收益率则提高了欧债的吸引力。2011年7月份，欧元区、美国和日本的10期国债收益率分别为4.59%、2.98%和1.12%。同月，欧元区AAA级国债收益率也达到了3.06%。欧元区主权债务的安全性、流通性和高收益性符合外汇储备的三性要求。

　　均衡汇率

　　影响欧元名义汇率走向

　　欧债高收益主要得益于欧元区较高的利率和坚挺的汇率。然而，高利率和欧元升值并不利于实体经济发展。欧元区实体经济与其金融市场尤其是国债市场之间的这种不协调，在汇率形成上，表现为其实体经济对应的均衡汇率与国债市场对应的均衡汇率的较大背离。

　　我们以固定资本增长率与GDP增长率的变动关系分析实体经济均衡汇率。一国固定资本增长率/GDP增长率上升，则该国资本收益下降，对外资吸引力下降，外资流入量减少，外汇市场上本币需求减少，汇率下降。在此过程中，汇率一方面随着固定资本增长率/GDP增长率上升而下降，另一方面汇率下降在抑制资本流入的同时，也对解缓该国固定资本增长率/GDP增长率的上升速度起到了主动的、积极的调节作用。从这个观点出发，结合欧元区相关的经济数据，用非时间序列分析方法得出的欧元兑美元的均衡汇率为1.20。

　　与此同时，我们用时间序列分析方法，结合欧元区国债市场外资净流入和10年期AAA级国债收益率，得出欧元兑美元的均衡汇率为1.48。欧元区国债市场均衡汇率之所以高于实体经济均衡汇率，其原因主要是：其一，欧洲央行今年4月7日和7月7日两次加息。加息提高了欧元的利率平价水平；其二，欧元仍处于货币国际化的成长期。根据欧债占GDP比重与欧元季度统计数据的相关性分析，可以得出两者保持着正相关关系。欧元区国债市场均衡汇率与实体经济均衡汇率的背离影响着欧元名义汇率的未来走向。

　　中国应改革

　　外汇储备管理体制

　　今年下半年欧元依然以汇价弹性而不是升值为主。欧元在相对稳定的基础上保持着较大的弹性，这有利于中国外汇储备的稳定性，也有助于中国加快汇改的速度。

　　年初以来，人民币对美元单边升值3.8%，人民币投资收益率与人民币升值幅度基本上是一致的。同期，欧元兑美元经历了一波主升浪和三波较大的回调，欧元投资收益率达到28.0%。因此，与欧元相比，人民币不具有短期投资价值。只是人民币长期升值趋势才使得人民币具备长期投资价值。由此，可以引出两点结论，一是与央行结汇的应该是企业和居民的长期外汇收益。经过结汇，长期外汇收益形成的人民币存款才有可能作为准备金被长期锁定在央行。从而使得央行的外汇结汇政策与央行的准备金政策相匹配。二是短期外汇的投资高收益对应的是国内短期外汇的稀缺性。商业银行外汇存贷款倒挂和短期外债的节节攀升将成为一种长期现象。

　　我国政府应该及早改革外汇储备管理体制，可行的方法是及早关闭中央政府的外汇储备闸门，并将以后新增的外汇有续地引入国内外汇市场，以促进中国外汇市场建设。发达的国内外汇市场将有利于资本项目开放，有利于增强人民币汇率弹性和人民币价值发现功能，也将有利于加快人民币的国际化进程。　（作者系经济学博士）